Neuvottelija.AI

EP212 · Talous · 2023-09-21

Osinkoverosorto ja osakesäästötili 2.0 | Victor Snellman | Neuvottelija 212

Tämä on tiivistelmä Neuvottelija AI:ssa. Itse jakso — koko litterointi, tekstitykset ja luvut — on osoitteessa Neuvottelija.fi, joka on sen kanoninen koti.

Suomen Osakesäästäjien toimitusjohtaja Victor Snellman Sami Miettisen vieraana syyskuussa 2023. Jakson kantava väite on rakenteellinen: muuten progressiivisessa verojärjestelmässä osinkoverotus on piensijoittajalle regressiivinen — yksityishenkilö maksaa yhteisöveron päälle yli 40 prosentin efektiivisen veron, kun yli 10 prosentin omistaja saa osinkonsa verovapaasti. Toinen puoli on osakesäästötili ja sen rajat. Mukana myös Euroclearin omistajaluvut, Solidiumin salkun vaihtoehtoinen käyttö osto-optioilla ja Fortumin Solidium-lainan yhtiökokouskiista. Jakson litteraatti on automaattitekstitys, mikä on merkitty.

Sami Miettinen

Osinkoverosorto ja osakesäästötili 2.0 | Victor Snellman | Neuvottelija 212

Tiivistelmä: Suomen Osakesäästäjien toimitusjohtaja Victor Snellman Sami Miettisen vieraana syyskuussa 2023. Jakson kantava väite on rakenteellinen: muuten progressiivisessa verojärjestelmässä osinkoverotus on piensijoittajalle regressiivinen — yksityishenkilö maksaa yhteisöveron päälle yli 40 prosentin efektiivisen veron, kun yli 10 prosentin omistaja saa osinkonsa verovapaasti. Toinen puoli on osakesäästötili ja sen rajat. Mukana myös Euroclearin omistajaluvut, Solidiumin salkun vaihtoehtoinen käyttö osto-optioilla ja Fortumin Solidium-lainan yhtiökokouskiista. Jakson litteraatti on automaattitekstitys, mikä on merkitty.

Vieras, intressi ja lähdevaraus

Victor Snellman on Suomen Osakesäästäjät ry:n toimitusjohtaja, koulutukseltaan DI ja KTM. Nauhoitus on 21.9.2023.

Kolme varausta:

1. Jakson kantava väite: regressio progressiivisessa järjestelmässä

Tämä on jakson rakenteellinen argumentti, ja se on testattavissa — toisin kuin suurin osa veropuheesta.

Suomen tuloverotus on progressiivista: mitä suurempi tulo, sitä suurempi veroaste. Snellmanin väite on, että pörssiosinkojen kohdalla logiikka kääntyy päinvastaiseksi:

Omistaja Osinkoveron kohtelu
Yksityishenkilö, pörssiyhtiö 85 % osingosta veronalaista, 15 % verovapaata
Yli 10 % omistava yhteisö (holdingyhtiö, säätiö, yhdistys, ay-liike) 0 %

Efektiivinen kokonaisvero yksityissijoittajalle on yli 40 prosenttia, kun mukaan lasketaan yhteisövero, jonka yhtiö on jo maksanut jokaisesta osinkoeurosta. Suomen pääomatulon ylin luokka, 34 prosenttia, on Snellmanin mukaan Euroopan kolmanneksi korkein.

Argumentin ydin ei ole verokannan taso vaan järjestys: pienin omistaja maksaa eniten, suurin vähiten. Snellmanin muotoilu on, että piensijoittaja saa 15 prosentin huojennuksen siinä missä yhteisö saa sata.

Tämä on artikkelin kannalta jakson arvokkain kohta, koska se on rakenteesta tehty väite eikä ennuste kenenkään aikeista.

2. Avoir fiscal: mitä poistettiin ja miksi

Ennen nykyjärjestelmää Suomessa oli avoir fiscal eli yhtiöveron hyvitysjärjestelmä. Siinä osingosta maksettiin käytännössä yhdenkertainen vero: yhtiön maksama yhteisövero hyvitettiin osakkaan verotuksessa.

Snellmanin kuvaus sen loppumisesta on jakson kiinnostavin historiallinen väite, ja se kannattaa merkitä juuri niin kuin hän sen esittää — tulkintana, ei todistettuna syy-yhteytenä:

Sami lisää tähän oman muistikuvansa ajalta, jolloin hän oli nuorena analyytikkona mukana Meritan ja Nordbankenin yhdistämisessä: Merita-Nordbankenin — nykyisen Nordean — maksamat osingot olivat suomalaisille verovapaita hyvitysjärjestelmän kautta, ja ruotsalaisia omistajia se ärsytti. Hän liittää tämän myöhempään pääkonttorikeskusteluun.

Tämä on nimenomaan jakson puhujien tulkinta. Nordean pääkonttorin siirtoa Ruotsiin (2018) on julkisuudessa selitetty ennen kaikkea pankkiunionilla ja vakausmaksuilla. Yhteys avoir fiscaliin esitetään jaksossa kysymyksenä, ja se kannattaa lukea sellaisena.

Lopputulos, josta molemmat ovat samaa mieltä: nykyjärjestelmä kohtelee listattua yhtiötä ankarammin kuin listaamatonta. Verotus rankaisee juuri sitä ominaisuutta — likvidiyttä ja julkista omistusta — jota muuten pidetään tavoiteltavana.

3. Mitä Euroclearin data näyttää

Snellmanin paras empiirinen kohta on omistajalukujen aikasarja, koska siinä veromuutokset näkyvät käyttäytymisessä eivätkä vain retoriikassa:

Kaksi havaintoa tästä ovat jakson vähiten odotettuja:

Lapset. Lasten puolesta sijoittaminen kasvaa, ja lasten salkut ovat rakenteeltaan terveitä. Snellman huomauttaa, että tytöille säästetään osakesäästötilin kautta suunnilleen saman verran kuin pojille — sekä tilien lukumäärässä että varallisuuden määrässä noin 50/50. Hän pitää osakesäästötiliä tästä syystä tasa-arvotekona.

Puoluepolitiikka ei ennusta tulosta. Osakesäästötilin toi käyttöön hallitus, jonka odottaisi vastustavan sitä. Se on hyvä muistutus siitä, että instituutiot syntyvät valmistelusta eivätkä julistuksista.

4. Osakesäästötili 2.0 — mitä siitä puuttuu

Snellmanilla on pohjoismaiseen vertailuun perustuva malli siitä, millainen tili olisi, jos se rakennettaisiin uudestaan. Nykyisen tilin 50 000 euron raja on hallitusohjelmassa tarkoitus nostaa 100 000 euroon; Snellmanin kanta on, ettei rajaa tarvita lainkaan.

Puutteet, joita hän listaa:

  1. Kokoraja. Norjassa ja Ruotsissa vastaavaa rajaa ei ole.
  2. Vain osakkeita. Rahastot, ETF:t ja velkakirjat pitäisi voida ostaa tilin sisällä, kuten Ruotsissa, Norjassa ja Tanskassa.
  3. Ei valuuttatiliä. Kun tilin sisällä ei ole valuuttatiliä, pankki ottaa siivun jokaisesta valuutanvaihdosta. Ruotsissa valuuttoja ei ole rajoitettu.
  4. Ei osakesiirtoja. Olemassa olevia osakkeita ei voi siirtää tilille; ne pitää myydä, maksaa verot ja ostaa uudestaan.

Kohta 2 on se, jolla on suurin käytännön merkitys, ja Snellmanin argumentti siitä on vahvin: aloittelevalle sijoittajalle indeksirahasto on perustellumpi ensisijoitus kuin yksittäinen osake. Nykysääntö pakottaa aloittelijan tekemään suoria osakepoimintoja juuri siinä vaiheessa, kun hänellä on vähiten kokemusta. Malli siis ohjaa väärään suuntaan omalla ehdollaan.

Kohdista 1 ja 4 syntyy myös konkreettinen oikeudellinen ongelma, jonka Snellman nostaa esiin ja joka on liian tekninen päätyäkseen otsikoihin: tili voi rikkoa lakia ilman että omistaja tekee mitään. Jos yhtiö tekee merkintäoikeusannin, tilille ilmestyy merkintäoikeuksia, jotka eivät ole osakkeita. Jos ostotarjouksessa on velkakirjaelementti — hänen esimerkkinsä on Caverion — tarjouksen hyväksyminen rikkoo tilin ehtoja.

Sami kuvaa oman tilanteensa: hänen salkkunsa painottuu kulutehokkaisiin indeksirahastoihin ja Yhdysvaltoihin, ja osakesäästötili on pakottanut hänet osakkeisiin. Hän myös selittää tilin verologiikan — voitosta maksetaan vasta noston yhteydessä, ja nosto verotetaan siinä suhteessa kuin tilillä on tuottoa.

5. Vastaväite ja vastaus siihen

Snellman käy läpi vasemmalta tulevan vastaväitteen rehellisesti: ilman kokorajaa osakesäästötili olisi rikkaiden etuoikeus.

Hänen vastauksensa on se, että raha ei tulisi tyhjästä vaan talletuksista: suomalaisten pankkitileillä on noin 110 miljardia euroa. Jos merkittävä osa siitä siirtyisi osakkeisiin ja rahastoihin, valtion verokertymä paranisi — nyt tilirahoista ei kerry juuri mitään.

Hän esittää tähän myös mittasuhteet, jotka ovat jakson silmiä avaavin yksittäinen luku: suomalaiset osakkeenomistajat saavat noin 1,4 miljardia euroa osinkoja pörssiyhtiöistä ja noin 4 miljardia listaamattomista — vaikka pörssin markkina-arvo on moninkertainen. Osinkovirta on siis rakenteellisesti listaamattomalla puolella, ja verotus selittää siitä osan.

Pääomapaon osalta Snellman on maltillinen tavalla, joka on syytä merkitä: hän toteaa, ettei Panama-papereiden kaltaisista vuodoista ole juuri löytynyt suomalaisia ulkomaanomistuksia. Väite ei siis ole, että varallisuus jo pakenee, vaan että ihmisillä ja pääomalla on vapaa liikkuvuus, jos syy annetaan.

6. Puskuri, perintö ja mindset

Jakson keskivaihe on vähemmän veroteknistä ja sitä kannattaa lukea molempien maailmankuvana.

Molempien perusväite on, että pieni oma puskuri on vapauttava tekijä — se tekee työpaikan vaihtamisesta, yrittäjäksi ryhtymisestä tai huonosta esihenkilöstä irrottautumisesta mahdollista. Sami kutsuu omaa osakerahastosalkkuaan “hauskaa vappua” -salkuksi juuri tässä merkityksessä, ja Snellman lisää, että yhteiskuntakin hyötyy yksityisistä turvaverkoista: ne eivät korvaa julkista turvaverkkoa vaan vähentävät sen kuormaa.

Snellman viittaa tässä tutkimukseen, jonka mukaan taloushuolet laskevat mitattua älykkyysosamäärää noin 20 pisteellä, ja liittää sen Dansken julkaisuun.

Tähän kannattaa suhtautua varauksella. Tunnettu tulos on peräisin Mani, Mullainathan, Shafir ja Zhao -tutkimusryhmän Science-artikkelista vuodelta 2013 — ei pankilta — ja se mittaa niukkuuden aiheuttamaa kognitiivisen kaistan kapenemista, ei pysyvää älykkyyttä. Vaikutuksen suunta on tutkimuskirjallisuudessa hyvin tuettu; täsmällinen “20 pistettä” -luku on yhden koeasetelman tulos, ei vakio. Peruspointti — taloudellinen stressi huonontaa päätöksentekoa — ei kaadu tähän, mutta lukua ei kannata siteerata eteenpäin tässä muodossa.

Perintöverosta molemmat ovat samaa mieltä, ja perustelu on kassavirtapohjainen eikä ideologinen: kuolinpesässä vero lankeaa maksettavaksi rahana, vaikka varallisuus on osakkeissa, asunnoissa tai yrityksessä. Seurauksena myydään toimivia yrityksiä ja asuntoja pakosta eikä valinnasta. Snellman ennustaa, että suuri määrä asuntovarallisuutta tulee lähivuosina myyntiin sukupolvenvaihdoksen kautta ja hakeutuu osin osakkeisiin ja rahastoihin — koska osa perijöistä on jo asunnon omistavia.

Tähän liittyy myös jakson yksi rehellinen myönnytys: verovapaita omistusmuotoja on Suomessa yksi, oma asunto. Molempien mielestä muut omistusluokat pitäisi tuoda lähemmäs sitä kohtelua — huomionarvoista on, että kumpikaan ei ehdota oman asunnon kohtelun kiristämistä.

Sami esittää myös sukupolvinäkökulman, joka on jakson terävin poliittinen havainto: vanheneva Suomi luo intressiristiriidan eläke-etuja saavan vanhemman ikäpolven ja nuoremman, enemmän osakkeisiin sijoittavan ja vähemmän etuja odottavan polven välille.

7. Hajautus ilman jargonia

Välissä on lyhyt, epätekninen selitys siitä, miksi hajautus toimii, ja se on jakson paras opetusjakso:

Yhden osakkeen salkussa yhden osakkeen puolittuminen puolittaa koko pääoman. Sadan osakkeen salkussa on epätodennäköistä, että kaikki puolittuvat yhtä aikaa — erityisesti jos ne ovat eri toimialoilla ja eri maantieteillä.

Tästä seuraa jakson mieleenpainuvin muotoilu: kasino on negatiivisen odotusarvon peli, pörssi positiivisen. Osakemarkkinan pitkä ajautuma on ylöspäin. Se ei ole lupaus yksittäisestä vuodesta eikä yksittäisestä osakkeesta, ja kumpikin sanoo sen.

8. Solidium: myydä vai myydä myymättä

Tämä on jakson omaperäisin osuus, ja se on Samin idea.

Lähtökohta on poliittinen realiteetti, josta molemmat ovat samaa mieltä: kun valtio myy omistuksen, sitä ei osteta takaisin. Myynti on siksi poliittisesti kallis päätös, ja myyntihinnasta tulee aina jälkikäteen kiistaa.

Samin ehdotus: Solidium myisi osakkeiden sijaan osto-optioita salkkunsa osakkeisiin.

Rakenne tavallisin sanoin:

Poliittinen viehätys on ilmeinen ja Sami sanoo sen suoraan: molemmissa lopputulemissa ministeri näyttää hyvältä. Jos optio jää käyttämättä, valtio piti osakkeet ja sai preemion ilmaiseksi. Jos optio käytetään, myynti tapahtui etukäteen sovittuun hintaan, jonka markkina hyväksyi.

Sami kytkee idean omaan kokemukseensa vaihtovelkakirjoista (exchangeable bond), joissa yhtiö laskee liikkeeseen lainan, joka on vaihdettavissa toisen yhtiön osakkeisiin: option arvolla pienennetään kuponkikorkoa, ja rakenne on käytännössä osittain etukäteen päätetty myynti. Hän kertoo tehneensä Credit Suissella Pohjoismaiden ensimmäisen exchangeable bondin ruotsalaiselle metsäyhtiölle.

Snellman ei osta ideaa kritiikittä, ja hänen vastaväitteensä on tekninen ja osuva: likviditeetti ratkaisee. Nesteen kokoiselle likvidille osakkeelle viiden vuoden optio on rakennettavissa ja hinnoiteltavissa; pienemmälle yhtiölle markkinaa ei löydy, eikä option täyttä markkinahintaa saa.

9. Fortumin Solidium-laina ja Ahlström-Munksjö: mihin edunvalvontaa tarvitaan

Jakson loppu on esimerkkiosuus siitä, mitä Osakesäästäjät tekee, ja se selittää Snellmanin oman roolin.

Fortum ja Solidium. Fortumin ylimääräisessä yhtiökokouksessa käsiteltiin lainajärjestelyä, jossa Solidium rahoitti Fortumia. Snellmanin ja Samin arvostelu kohdistuu ehtoihin: korko oli heidän luonnehdintansa mukaan pikavippitasoa, noin 14 prosenttia, ja mukana oli osakeanti-elementti. Snellmanin argumentti on menettelyllinen eikä poliittinen — ja siksi se on se muoto, jossa se kannattaa lukea:

Jos yhtiökokouksella on tiedossa kaksi vaihtoehtoa ja toinen on osakkeenomistajille parempi, sen pitäisi valita parempi. Tässä de facto -enemmistöomistaja järjesti itselleen tulonsiirron.

Snellman myöntää suoraan, että suomalaiset veronmaksajat saattoivat hyötyä — Solidiumin voitto on lopulta valtion voitto. Vastaväite ei ole taloudellinen vaan hallinnollinen: enemmistöomistajan ei kuulu hinnoitella itselleen etua vähemmistön kustannuksella, vaikka enemmistöomistaja olisi valtio.

Molemmat kohdistavat kritiikkinsä samaan asiaan laajemmin: valtion omistajaohjauksen kyvykkyyteen, ja viittaavat Uniper-tapaukseen.

Ahlström-Munksjö. Snellman kertoo tapauksesta ostotarjouksen yhteydessä, jossa vähemmistöomistajan asema oli hänen mukaansa vaarassa ja jossa asian haastaminen olisi ollut työlästä. Hän kuvaa järjestönsä roolia itseironisesti “pahan ilman lintuna”, joka saapuu paikalle pyytämättä ja yllättäen.

Yleistys, jonka hän tekee, on hyödyllinen sijoittajalle riippumatta siitä, onko hän järjestön kanta-asiakas: kontrolliomistajalla on omat pelinsä. Jos yksittäinen osakkeenomistaja saa tilanteen pelaamalla epäreilua etua, ongelma ei ole vain moraalinen vaan hyvän tavan vastainen — ja se on nimenomaan se kategoria, johon vähemmistöomistajan suoja rakentuu.

10. Joukkovoima ja se, mikä on todella muuttunut

Snellmanin loppupäätelmä on poliittinen matematiikka: kun suoria osakkeenomistajia on yli miljoona ja osakesäästötilejä satojatuhansia, kyse on riittävän suuresta väestönosasta, että päättäjät kuuntelevat.

Hän esittää tästä konkreettisen merkin: hallituksen sidonnaisuusilmoitukset ovat hänen mukaansa aivan eri luettavaa kuin edellisellä kaudella — useampi ministeri omistaa osakkeita, rahastoja ja yritystoimintaa.

Tämä on hyvä paikka lopettaa artikkeli varauksella, joka on rehellisempi kuin jakson oma päätelmä: sidonnaisuusilmoitusten sisältö kertoo ministerien varallisuudesta, ei siitä, mitä he päättävät. Se, että päättäjä omistaa osakkeita, ennustaa hänen politiikkaansa heikommin kuin jakso antaa ymmärtää — ja Snellmanin oma paras esimerkki todistaa tätä vastaan: osakesäästötilin toi käyttöön hallitus, jolta sitä ei odotettu.

Vahvin argumentti jaksossa ei tarvitse tätä tukea. Se on se rakenteellinen: piensijoittaja maksaa eniten ja suurin omistaja vähiten, samasta osingosta.

Jakson kulku

Osastot: Tekoäly ja talous + Tekoäly ja yhteiskunta · Markdown: index.md · In English