EP211 · Talous · 2023-09-13

Valtion eläkerahasto ja viisi kriisin aihiota | Timo Löyttyniemi | Neuvottelija 211

Tämä on tiivistelmä Neuvottelija AI:ssa. Itse jakso — koko litterointi, tekstitykset ja luvut — on osoitteessa Neuvottelija.fi, joka on sen kanoninen koti.

Valtion Eläkerahaston toimitusjohtaja Timo Löyttyniemi Sami Miettisen vieraana syyskuussa 2023. Jakso on harvinainen yhdistelmä: sama henkilö on kasvattanut valtion eläkkeiden rahastointiasteen 8 prosentista noin 25:een ja istunut EU:n kriisinratkaisuneuvostossa rakentamassa bail in -järjestelmää bail outin tilalle. Siitä syntyy kaksi eri aikajännettä samasta aiheesta — rahasto, joka on jo käännetty run-offiin, ja pankkijärjestelmä, joka oli vuoden sisällä viidesti systeemikriisin partaalla. Kiinnostavinta on se, mitä Löyttyniemi kyseenalaistaa omalla toimialallaan: onko TyEL-vakavaraisuuspääomalle taloustieteellisiä perusteita ja onko se myötäsyklinen. Jakson litteraatti on automaattitekstitys, mikä on merkitty.

Sami Miettinen

Valtion eläkerahasto ja viisi kriisin aihiota | Timo Löyttyniemi | Neuvottelija 211

Tiivistelmä: Valtion Eläkerahaston toimitusjohtaja Timo Löyttyniemi Sami Miettisen vieraana syyskuussa 2023. Jakso on harvinainen yhdistelmä: sama henkilö on kasvattanut valtion eläkkeiden rahastointiasteen 8 prosentista noin 25:een ja istunut EU:n kriisinratkaisuneuvostossa rakentamassa bail in -järjestelmää bail outin tilalle. Siitä syntyy kaksi eri aikajännettä samasta aiheesta — rahasto, joka on jo käännetty run-offiin, ja pankkijärjestelmä, joka oli vuoden sisällä viidesti systeemikriisin partaalla. Kiinnostavinta on se, mitä Löyttyniemi kyseenalaistaa omalla toimialallaan: onko TyEL-vakavaraisuuspääomalle taloustieteellisiä perusteita ja onko se myötäsyklinen. Jakson litteraatti on automaattitekstitys, mikä on merkitty.

Vieras, kytkös ja lähdevaraus

Timo Löyttyniemi on Valtion Eläkerahaston (VER) toimitusjohtaja. Ennen sitä hän johti KOP:in Prospectus-investointipankkia, väitteli aiheesta Essays on Corporate Capital Structure Decisions ja toimi vuodesta 2015 Euroopan kriisinratkaisuneuvostossa Brysselissä. Nauhoitus on 13.9.2023.

Kolme varausta, jotka on parempi sanoa heti:

• Vieras on isännän entinen esimies. Sami Miettinen oli Prospectuksessa Analyst Interninä ja kävi Löyttyniemen arvonmäärityskurssin Kauppakorkeakoulussa. Kytkös mainitaan jaksossa itse, ja se näkyy sävyssä.
• Jaksosta ei ole julkaisijan omaa tekstitystä, joten tämä artikkeli perustuu YouTuben automaattitekstitykseen. Sanatarkkoja sitaatteja ei käytetä, ja luvut on ristiinluettu jakson omaa lukujakoa vasten.
• Jakso on syyskuulta 2023. Korkotaso, inflaatioluku ja kiinteistösektorin tilanne ovat sen ajan lukuja, eivät tämän päivän. Ne on jätetty tekstiin siksi, että keskustelun logiikka riippuu niistä.

1. Rahasto, joka on jo käännetty

Kun VER perustettiin, valtion eläkkeitä ei käytännössä rahastoitu lainkaan — aste oli noin 8 prosenttia. Löyttyniemen aikana se on nostettu noin 25 prosenttiin.

Tämä on jakson ensimmäinen pointti, ja se on rohkaiseva vastaus aivan toiseen keskusteluun: YEL-rahastoinnin kriisiin. Jos valtion eläkejärjestelmä pystyi nelinkertaistamaan rahastointiasteensa, ongelma ei ole periaatteessa ratkaisematon.

Mutta rahaston vaihe on jo toinen. VER ei enää kasva. Se on run-offissa: rahastosta palautetaan pääomaa eläkkeiden maksuun, nettokassavirta on noin 400 miljoonaa euroa vuodessa miinuksella, ja valtion eläkkeiden vuotuinen maksu on noin 5 miljardia euroa. Rahasto on siis mitoitettu puskuriksi, ei maksajaksi.

Tällä on suora sijoituspoliittinen seuraus, joka on helppo ohittaa: pienenevä salkku kestää vähemmän epälikvidiä. Siksi VER:issä on vähemmän epälikvidejä sijoituksia kuin esimerkiksi TyEL-järjestelmässä. Se ei ole näkemys omaisuusluokista vaan seuraus kassavirran suunnasta.

2. Mistä tuotot oikeasti tulivat

Löyttyniemen vastaus on epäromanttinen: osakeriskin lisäämisestä. VER:in osakepaino on nostettu nollasta 40 prosenttiin ja sieltä 51 prosenttiin. Miljardien historialliset tuotot seurasivat pääosin siitä yhdestä päätöksestä, eivät valinnasta osakkeiden välillä.

Tähän liittyy havainto, joka on vastoin oppikirjaa. Teorian mukaan väestön ikääntyminen pitäisi näkyä osakeriskin myymisenä — elinkaarimalli sanoo niin. Näin ei ole tapahtunut. Löyttyniemen selitys on osin se, että varallisuutta kerätään perintötarkoituksessa: sijoitushorisontti ei olekaan oma elinikä vaan seuraavan sukupolven.

Sami tuo rinnalle oman brittiläisen rahastoeläkkeensä esimerkkinä siitä, miten erilaisista järjestelmistä puhutaan samalla sanalla.

Yksi ajankohtainen kysymys jää auki, ja se on rehellisesti auki: nollakorkomaailma on ohi — alkavatko korkomuotoiset annuiteetit toimia taas? Kumpikaan ei väitä tietävänsä.

3. Kansainvälinen vertailu on vaikeampaa kuin miltä näyttää

Eläkejärjestelmien vertailu on jaksossa varoittava esimerkki siitä, miten sama luku tarkoittaa eri asioita eri maissa.

• Lähimmät verrokit VER:ille ovat Ruotsin AP-rahastot ja Ranskan FRR.
• Yhdysvalloissa rahastointiaste on usein yli 100 prosenttia, ja alle sadan jäävää kutsutaan alirahastoiduksi. Suomessa vastaava luku on 25–35 prosenttia. Sama sana tarkoittaa eri asiaa, koska taustalla oleva eläkelupaus on erilainen.
• Suomen järjestelmä sijoittuu kansainvälisissä vertailuissa korkealle — ei rahastointiasteen vaan hallinnointimallin ja eläkelupauksen uskottavuuden takia.

Sama varoitus toistuu Tanskan 2022 eläkekriisissä. Otsikoihin päätyi ATP:n −40,9 prosentin tappio. Löyttyniemen tarkennus on olennainen: tappio koski vain riskipääoman osuutta, ei koko eläkevarallisuutta. Luku oli oikein ja silti antoi väärän kuvan.

4. Jakson terävin kohta: onko vakavaraisuuspääomalle perusteita?

Tässä Löyttyniemi kysyy oman toimialansa rakenteesta kaksi kysymystä, joita alalta ei usein kuule:

1. Onko TyEL-järjestelmän vakavaraisuuspääomalle taloustieteellisiä perusteita?
2. Onko se myötäsyklinen?

Argumentti on rakenteellinen, ei mielipide. Vakavaraisuussääntely on rakennettu osapuoliriskin kontrolloimiseksi — yksittäinen eläkeyhtiö ei saa kaatua. Mutta kun kaikki osapuolet noudattavat samaa sääntöä yhtä aikaa, sääntö pakottaa myymään riskiä silloin kun markkina on alhaalla ja sallii ostamisen silloin kun se on korkealla. Se, mikä hillitsee yhden toimijan riskiä, voi vahvistaa koko järjestelmän syklisyyttä.

Löyttyniemen esittämä siirtymä on siis osapuolikohtaisesta ajattelusta kokonaisjärjestelmäajatteluun. Samaan kysymykseen liittyy YEL:in uudistaminen: siinä ratkaistaan, kuka kantaa riskin, ei vain kuinka paljon puskuria pidetään.

Tämä on artikkelin kannalta jakson arvokkain sisältö, koska se on testattavissa oleva väite eikä ennuste.

5. Bail out → bail in: mitä kriisinratkaisuneuvostossa rakennettiin

Löyttyniemi oli Brysselissä vuodesta 2015, kun Baselin FSB:n linjaama bail in korvasi bail outin pankkikriisin ensisijaisena ratkaisumallina. Rakenne on kolmiosainen:

• noin 77 miljardin euron yhteinen kriisinratkaisurahasto,
• backstop-rakenne rahaston taakse,
• kriisinratkaisusuunnitelmat eli etukäteen laaditut purkusuunnitelmat pankeille.

Ajatus on yksinkertainen ja poliittisesti raskas: tappiot kaatuvat ensin omistajille ja velkojille, ei veronmaksajalle.

Sami kertoo tässä oman mielenmuutoksensa. Kreikan noin 100 miljardin euron bail out -paketin aikaan hänen eurokantansa oli jyrkkä; nykyisen bail in -järjestelmän oloissa se on maltillisempi. Perustelu ei ole tunne vaan taseluvut:

• pankkien oman pääoman suhde taseisiin on noussut noin 3 prosentista 6–7 prosenttiin,
• järjestämättömät luotot ovat vähentyneet,
• Tier 1 -suhteet ovat parantuneet.

Eurojärjestelmä on pankkien osalta selvästi vähäriskisempi kuin kriisiä edeltäneenä aikana. Tämä on jakson harvinaisin asia: kannanmuutos, jolle esitetään numerot.

6. Credit Suisse — kun pelikirjasta poikettiin

Vuoden 2023 UBS-yhdistymisessä Credit Suissen CoCo- eli AT1-lainat nollattiin, kun osakepääomalle jäi arvoa. Tämä on päinvastainen järjestys kuin eurooppalainen bail in -pelikirja edellyttää, ja eurojärjestelmä reagoi siihen julkisesti.

Löyttyniemen selitys on tekninen eikä moralisoiva: kansalliset erot ja lainakohtaiset ehdot ratkaisivat. AT1-instrumentin dokumentaatio ei ole sama kaikkialla, eikä Sveitsi ole pankkiunionissa.

Sijoittajan opetus on suora ja yleistettävissä: hierarkia, johon luotat, on dokumentaatiossa, ei markkinatavassa.

7. SVB: kaikki tiedot olivat julkisia

Silicon Valley Bankin kaatuminen käsitellään kolmen osapuolen virheenä yhtä aikaa — sijoittajien, pankin johdon ja viranomaisten.

Jakson kannalta olennaista on käyvän arvon hinnoittelu: pankin korkoriski oli näkyvissä sen omassa raportoinnissa, mutta se ei lyönyt läpi tuloslaskelmaan, eivätkä sijoittajat lukeneet sitä. Tieto oli julkista ja silti hinnoittelematonta.

Yleisempi riski, joka tästä seuraa: nouseva korkokäyrä siirtää pankkijärjestelmän arvostusriskiä samaan suuntaan yhtä aikaa, ja talletuspako on nykyään digitaalisesti nopeampi kuin mikään 1900-luvun malli olettaa.

8. Kolme tapaa, joilla järjestelmä muuttuu

Löyttyniemen jäsennys on siisti ja käyttökelpoinen:

1. Arkkitehtuurin muutos kriisin seurauksena — sääntely reagoi jälkikäteen.
2. Markkinamurros sijoittajien ja pankkien asiakkaiden käytöksessä.
3. Uusi asia, kuten digitaalinen euro.

Samin vastaus kohtaan 3 on kriittinen: digitaalinen keskuspankkiraha luo riskin, jota se itse on tarkoitettu hallitsemaan. Jos keskuspankkiraha on suoraan kansalaisen saatavilla, pankkipaon nopein reitti on rakennettu järjestelmään sisään.

Kohta 2 on jo käynnissä. Rahamarkkinarahastot toimivat talletusten korvikkeena: Löyttyniemen oma kanta on, että pankkitilin nolladuraatioista yön yli -rahaa ei kannata pitää, kun samalla riskillä saa rahamarkkinarahaston positiivisen koron. Hän lisää, että nämä rahastot ovat vähemmän riskillisiä kuin ennen finanssikriisiä.

Samin vertaus tähän on jakson havainnollisin: puhelinnumeron voi siirtää operaattorilta toiselle, mutta pankkijärjestelmässä vaihtaminen on raskaampaa. Pankit eivät ole tasalaatuisia talletusriskin suhteen, mutta asiakkaan kitka siirtyä on suuri — ja juuri se kitka on se, mikä tekee talletuksista vakaita. Jos kitka poistuu, vakaus poistuu mukana.

9. Syyskuun 2023 korkokuva

Löyttyniemen tulkinta ajanhetkestä, hänen VER-blogikirjoitustensa taustalla:

• Korkotaso on noussut pitkässä päässä noin kaksi prosenttiyksikköä, ja se on suunnilleen normaali korkotaso — ei poikkeus.
• Pitkän aikavälin inflaatio-odotus on noin 2,5 prosenttia, vaikka euroalueen toteutunut inflaatio oli tuolloin 5,3 prosenttia.
• Kiinteistösektori on paineessa eri syistä eri puolilla: Ruotsi reagoi ensimmäisenä koron nousuun, Kiinassa ongelma on rakenteellinen ylitarjonta.
• EKP on pakotetussa politiikassa: korkoja nostetaan, vaikka kasvu ei ole korkeaa. Puolen vuoden kysymys on, tuleeko inflaatio alas ennen kuin taantuma iskee.

Samin muotoilu Euroopan asemasta: Yhdysvaltojen perässä raahaudutaan “kicking and screaming” — eli korkokäyrä kopioidaan, vaikka Saksan talous natisee.

10. Viisi kertaa systeemikriisin partaalla

Tämä on jakson runko ja sen paras yhteenveto. Vuoden sisällä, syyskuuhun 2023 mennessä:

1. Energiakriisi. Varsinainen ongelma ei ollut energian hinta vaan vakuusvaatimukset johdannaispörsseissä — keskusvastapuolet vaativat vakuuksia tahdissa, jota energiayhtiöt eivät pystyneet kattamaan. Saksan valtio otti Uniperin haltuun.
2. Englannin eläkerahastokriisi syyskuussa 2022. Hallituksen budjettiesitys nosti pitkän valtionlainan koron kolmesta viiteen prosenttiin, ja LDI-rakenteet pakottivat rahastot myymään juuri sitä, minkä hinta oli laskemassa. Löyttyniemen siteeraaman arvion mukaan ilman Englannin keskuspankin arvopaperiosto-ohjelmaa korko olisi noussut 7–8 prosenttiin.
3. Silicon Valley Bank.
4. Signature Bank.
5. Credit Suisse.

(Väliin mahtui kryptokriisi, jonka Löyttyniemi kuittaa isossa kuvassa pieneksi.)

Kaikissa viidessä on sama erityispiirre: ratkaisuun tarvittiin julkinen valta — valtio tai keskuspankki. Löyttyniemen johtopäätös on, että toimenpiteet olivat oikea-aikaisia ja todennäköisesti välttämättömiä; jos yksikin näistä olisi jätetty markkinan hoidettavaksi, seuraukset olisivat voineet olla ikävät.

Tässä on rehellinen jännite, jota jakso ei peitä. Bail in rakennettiin nimenomaan siksi, ettei veronmaksaja maksaisi — ja silti jokainen viidestä tapauksesta ratkesi julkisella kädellä. Järjestelmä on suunniteltu toimimaan ilman pelastajaa, mutta sitä ei ole vielä kertaakaan testattu ilman.

11. Lopuksi: invertoitunut korkokäyrä ja sopeutumisen nopeus

Löyttyniemi nostaa esiin invertoituneen korkokäyrän — lyhyt korko pitkää korkeammalla — ja toteaa sen olevan historiallisesti luotettava taantumasignaali: käytännössä aina sitä seuraa taantuma.

Mutta hän ei päädy synkkyyteen, ja perustelu on rakenteellinen: markkinatalousjärjestelmä sopeutuu. Kysyntä pienenee, tarjonta sopeutuu, hinnat korjaavat. Ero maiden välillä ei ole siinä, tapahtuuko sopeutuminen, vaan kuinka nopeasti.

Tästä syntyy jakson viimeinen vertailu, joka menee molempiin suuntiin:

• Yhdysvaltain uudistumiskyky ja innovointikyky ovat nopeampia. Se selittää osan kasvueron Eurooppaan.
• Euroopan velkatilanne on kuitenkin parempi. Yhdysvaltain valtionvelka on noin 120 prosenttia BKT:sta, euroalueella noin 90 prosenttia.

Ja tähän liittyy väärinkäsitys, jonka Sami oikaisee: euroalueella kuvitellaan, että 90 prosentin päälle voitaisiin luoda vielä 120 prosentin liittovaltiovelka Yhdysvaltain malliin. Näin se ei mene. Yhdysvalloissa liittovaltion velka on suuri mutta osavaltioiden velat ovat hyvin pieniä — Suomi ei koskaan päätyisi 15 prosentin velkaantumisasteeseen. Vertailu toimii vain, jos molemmat kerrokset lasketaan.

Löyttyniemen loppukommentti on pitkän aikavälin näkökulma: euroalue on nuori, ja Yhdysvalloillakin on takanaan pari vuosisataa rakenteiden kehittämistä.

Löyttyniemen VER-blogi: https://www.ver.fi/fi-FI/Julkaisut/VERin_blogi

Jakson kulku

• 00:00 — Timo Löyttyniemi, Valtion eläkerahaston toimitusjohtaja, entinen KOP:in Prospectus-investointipankin johtaja. Meri Löyttyniemi #neuvottelija 79 - KY, Aalto ja EU:n vihreä taksonomia (Meri Löyttyniemi)
• 00:40 — Väitöskirja Essays on Corporate Capital Structure Decisions. Prospectuksen Jukka Ruuska, Petteri Fagernäs ja Juha Mikkonen – Samin Analyst Intern-työpaikka
• 01:19 — Osakkeiden äänivaltaerot Suomessa, Ruotsissa ja EU:ssa. Timon arvonmääritys-kurssi Kauppakorkeakoulussa oli legendaarinen
• 03:10 — VER:in aloituksen aikaan valtion eläkkeitä ei juuri rahastoitu (8%), Timon aikana nostettu 25% tasolle. Antaa toivoa YEL-rahastointikriisille?
• 04:43 — Nyt rahasto ei kasva, vaan rahastopääomaa palautetaan eläkkeiden maksuun. Valtion eläkkeiden maksut noin 5 miljardia vuodessa
• 06:37 — VER:in miljardien historialliset tuotot saavutettiin erityisesti osakeriskiä lisäämällä sijoituksissa. 0%-40%-51% nosto. Vähemmän epälikvidejä sijoituksia kuin esim. TyEL-järjestelmässä mm. pienenevän salkun (run-off) johdosta
• 08:30 — Nollakorkomaailma on ohi. Alkavatko korkomuotoiset annuiteetit toimia taas? Ikääntyminen ei johtanutkaan osakeriskin myymiseen, osin perintövarallisuuden keräämisen vuoksi. Samin Iso-Britannian rahastoeläke
• 10:36 — Kansainvälinen eläkejärjestelmävertailu on monimutkaista. Ruotsin AP-rahastot, Ranskan FRR lähimpänä VER:iä. USA:n rahastointiaste usein yli 100% kun Suomessa noin 25-35
• 12:04 — Suomen eläkejärjestelmä on korkealle ränkätty mm. hallinnointimallin ja eläkelupauksien uskottavuuden vuoksi
• 12:48 — Tanskan 2022 eläkekriisin tausta. ATP:n -40,9% tappio oli vain riskipääomalle.
• 14:10 — Onko Suomen TyEL-järjestelmän vakavaraisuuspääomalle taloustieteellisiä perusteita? Onko se myötäsyklinen? Osapuoliriskin kontrolloimisesta kokonaisjärjestelmäajatteluun. YEL:in uudistaminen
• 18:05 — Timon aika Euroopan kriisinratkaisuneuvostossa Brysselissä 2015-. Baselin FSB:n bail in -järjestelmä pankkikriisin ratkaisumalliksi bail out:in tilalle. EUR 77 miljardia, back stop-rakenne ja kriisinratkaisusuunnitelmat
• 21:49 — Samin euroajattelun kehitys Kreikan EUR 100 miljardin bail out-paketista nykypäivän bail in:iin on muuttunut maltillisemmaksi.
• 23:11 — Eurojärjestelmä on muuttunut vähäriskisemmäksi ainakin pankkien osalta. Oman pääoman suhde pankkien taseisiin noussut 3% tasolta 6-7% tasolle, järjestäytymättömät luotot ja Tier1-suhteet parantuneet
• 24:05 — Credit Suissen CoCo (AT1)-lainat ja osakepääoma eivät noudattaneet eurooppalaista bail in-pelikirjaa UBS-yhdistymisessä 2023. Eurojärjestelmän reaktio. Kansalliset ja lainakohtaiset erot
• 27:00 — USA:n pankkikriisi – Silicon Valley Bank ja talletuspaot. Sijoittajien, pankin johtajien ja viranomaisten virheet. Käyvän arvon hinnoittelu
• 29:55 — Nousevan korkokäyrän luoma riski pankkijärjestelmään
• 31:20 — Kolme tapaa tehdä järjestelmämuutoksia: 1) arkkitehtuurin muutos kriisin johdosta, 2) markkinamurros sijoittajien ja pankkien asiakkaiden käytöksessä, 3) uusi asia kuten digitaalinen euro
• 32:45 — Samin ränttäys digitaalikeskuspankkirahan luomasta riskistä ja sen hallinnasta
• 34:38 — Rahamarkkinarahastot talletusten korvikkeena. Pankit eivät ole vieläkään tasalaatuisia talletusriskin osalta
• 35:25 — Timon VER-blogikirjoitukset isoista markkinamuutoksista. Normaali korkotaso. Korkotason nousun vaikutus kiinteistösektoriin. Ruotsi vs. Kiina vs. Suomi. EKP:n ongelmat.
• 39:23 — Maailma on ollut viisi kertaa systeemikriisin partaalla viimeisen vuoden aikana. I Energiakriisi
• 40:30 — II Englannin eläkerahastokriisi
• 41:52 — III Silicon Valley Bank, IV Signature Bank, V Credit Suisse. Julkisen vallan toimenpiteet kriittisiä ja todennäköisesti välttämättömiä
• 43:30 — Korkokäyrän invertoituminen lamasignaalina
• 44:40 — Markkinatalosjärjestelmä kestää painetta ja on uudistumiskykyinen. Sopeutumismekanismit vaihtelevat
• 45:58 — Yhdysvaltojen innovointikyky on huikea, Euroopan velkatilanne on hieman parempi. Keskusjärjestelmän velka vs. osavaltion tai maan velka
• 48:08 — Timo Löyttyniemen VER-blogi
• 48:42 — neuvottelija Sisäpiiri 19 investointipankkien muutos

Osastot: Tekoäly ja talous + Tekoäly ja yhteiskunta · Markdown: index.md · In English