EP184 · Talous · 2023-03-28
Pääoma ja omistajat Suomessa | Samuli Knüpfer | Neuvottelija 184
Aalto-yliopiston omistajuuden professori Samuli Knüpfer käy läpi, miksi Suomi on pohjoismaisessa vertailussa köyhä — myös sen jälkeen kun eläkerahastoinnin vaikutus on poistettu. Suomi ja Norja ovat nettovarallisuudessa samassa sarjassa, Ruotsi ja Tanska omassaan, ja suurin yksittäinen ero tulee listaamattomista osakkeista. Suomalaisella kotitaloudella on noin 40 prosenttia rahoitusvarallisuudestaan talletuksissa, Ruotsissa ja Tanskassa noin 20. Jakson yllättävin löydös on asennemittari: suomalaiset suhtautuvat kilpailuun epäilevämmin kuin muut pohjoismaalaiset, ja juuri se on suurin ero taloususkomuksissa. Lisäksi osakesäästötili, eläkejärjestelmän puuttuva kosketuspinta, avoir fiscal -järjestelmän poistamisen seuraukset ja valtion omistajuuden linjattomuus. Julkaistu 28.3.2023.
Pääoma ja omistajat Suomessa | Samuli Knüpfer
Tiivistelmä: Jaksossa 184 Sami Miettinen haastattelee Aalto-yliopiston omistajuuden professoria Samuli Knüpferiä suomalaisten varallisuudesta ja omistamisesta. Julkaistu 28.3.2023.
Sidonnaisuus. Miettinen kertoo jaksossa, että hänen yhtiönsä Translink Corporate Finance tuki pienellä summalla professuurin perustamista.
Suomi ja Norja yhdessä sarjassa, Ruotsi ja Tanska toisessa
Knüpferin perushavainto on jäsentävä ja hieman yllättävä: pohjoismaat eivät ole varallisuudessa yksi ryhmä vaan kaksi.
Ruotsi ja Tanska on ikään kuin omassa liigassaan. Suomi ja Norja on suurin piirtein samannäköisiä.
Norjan sijoittuminen Suomen seuraan on jakson vastaintuitiivisin kohta, koska mielikuva on tuhannen miljardin öljyrahasto. Knüpferin selitys on kahtalainen: Norja oli pitkään köyhä maa ennen öljyä, öljyvarallisuutta on kerrytetty verrattain vähän aikaa, ja koko rahaston idea on se, ettei sitä päästetä suoraan kansalaisten tileille vaan kerätään rahastoon.
Yhtäläisyys Suomeen on siis historiallinen: kummallakaan ei ole pitkää omistamisen ja vaurastumisen historiaa. Suomen erityispiirteinä Knüpfer nostaa valtion suuren roolin ja suuryritysten painoarvon — ja sen, että saksalaistyyppinen Mittelstand, keskikokoisten omistajavetoisten yritysten kerros, löytyy Suomesta paljon ohuempana kuin Ruotsista tai Tanskasta.
Rahoitusvarallisuudessa ero on numeroina: Suomi ja Norja alle sadassa tuhannessa, Tanska ja Ruotsi yli 150 tuhannessa.
Se yksi luku, joka selittää eniten
Jos jakson pitäisi tiivistää yhteen lukuun, se on tämä.
Suomalaisella kotitaloudella on keskimäärin noin 40 prosenttia rahoitusvarallisuudesta talletuksissa. Ruotsissa ja Tanskassa vastaava luku on noin 20.
Ja erolla on suunta, joka kertoo enemmän kuin itse luku:
Se isoin ero tulee listaamattomista osakkeista — joka myös kertoo tätä tarinaa siitä, että siellä pörssin ulkopuolella tapahtuu Ruotsissa ja Tanskassa enemmän.
Toisin sanoen: kyse ei ole vain siitä, että suomalaiset säästävät varovaisemmin. Kyse on siitä, että Suomessa on vähemmän omistettavaa — vähemmän yrityksiä omistaa.
Knüpfer vahvistaa tämän erikseen: muissa pohjoismaissa yrityksiä on per capita selvästi enemmän, ja Suomi on näistä neljästä ainoa, jossa niitä on vähemmän; kolmessa muussa määrä on suurin piirtein sama.
Pörssi ei tuo lohtua. Ruotsissa on noin 800 listayritystä, Suomessa parisataa — vaikka Suomi on kooltaan noin puolet Ruotsista. Norja on markkina-arvoltaan poikkeus vain siksi, että sen BKT on selvästi Suomea suurempi; pörssin markkina-arvo on suunnilleen sama.
Miettisen tiivistys on karu: listaamattomissa kärsitään, listatuissa kärsitään, ja loput ovat pankkitilillä.
Jakson yllättävin löydös: kilpailu
Tämä osuus on syytä lukea, vaikka varallisuustilastot eivät kiinnostaisi, koska se kertoo jotain rakenteiden alla olevasta.
Kansainvälisissä talousosaamisvertailuissa — korkoa korolle, inflaatio, hajauttaminen — Suomi sijoittuu näistä neljästä maasta selvästi huonoiten, noin kymmenenneksi, kun Norja, Tanska ja Ruotsi ovat maailman parhaimmistoa.
Mutta Knüpferin mukaan kovaa osaamista kiinnostavampi on pehmeä puoli, eli mitä ihmiset uskovat taloudesta:
Minun mielestäni ihan hurjin juttu, mikä siellä näkyy, on se, että suomalaiset suhtautuvat kilpailuun epäilevästi. Kilpailu nähdään paljon haitallisempana kuin muissa pohjoismaissa. Ja tuo ero on itse asiassa näistä taloususkomusväitteistä suurin.
Se on vahva väite: kaikista mitatuista talousasenteista juuri kilpailusuhtautuminen erottaa Suomen naapureistaan eniten.
Miettinen liittää tähän oman havaintonsa siitä, että julkisen sektorin rooli nähdään nurinkurisesti — että alueellinen monopoli koetaan hyvänä asiana silloinkin, kun vaihtoehto tarjoaisi paremman hinnan tai laadun.
Kolmas asennehavainto kulkee jakson kylmänä avauksena ja palaa loppupuolella:
Tulojen ja varallisuuden tasapäistämisestä suomalaiset tykkäävät paljon enemmän kuin muut pohjoismaat.
Osakesäästötili ja kolme parannusehdotusta
Knüpfer pitää osakesäästötiliä valtavan hyvänä juttuna ja muistaa kirjoittaneensa sellaisen puolesta jo ennen Suomesta lähtöään lähes 15 vuotta aiemmin. Se on generoinut miljardin verran pääomaa ja tuonut sijoittamisen kulttuuria.
Hän ehdottaa kolmea kehityssuuntaa, ja ne ovat konkreettisia:
- Sijoitetun pääoman katto. Ei ole hänen mukaansa lainkaan selvää, miksi tilillä pitää olla yläraja.
- Rahastot sallittava. Tällä hetkellä tilille saa vain osakkeita. Hajautusnäkökulmasta rahastot ovat useimmille parempia.
- Eläkejärjestelmä on isompi paikka. Tästä hän puhuu painokkaimmin.
Eläkejärjestelmä: puuttuva kosketuspinta
Knüpferin mukaan Suomessa yksilöllä ei ole minkäänlaista kosketusta eläkesäästämiseen. Ruotsissa osa palkasta ohjautuu yksilöllisille tileille, joiden sijoituskohteista säästäjä itse päättää, ja työnantajasta riippuen päälle voi tulla vastaava työeläketili. Norjassa sama.
Suomi nyt kuitenkin on sellainen maa, jossa me ollaan päätetty, että tämä on keskitetty järjestelmä, jossa ihmisillä ei ole mitään kosketusta.
Hänen pointtinsa ei ole ensisijaisesti tuotto vaan oppiminen: jos ihminen näkee edes pienen osan omasta eläkepääomastaan ja tekee siitä päätöksiä, hän oppii sijoittamisesta kantapään kautta. Juuri tähän “tuuppaaminen” sopisi.
Miettisen vastaehdotus — osakkeita äitiyspakkaukseen — saa Knüpferiltä kohteliaan mutta selvän torjunnan, ja perustelu on hyvä:
Kolmen lapsen isänä mun täytyy kyllä sanoa, että se ensimmäinen asia, jota lapsen syntymän kohdalla miettii… se ei ehkä osu ihan siihen oikeaan kohtaan elämää.
Toisin sanoen ajoitus on väärä, vaikka ajatus olisi oikea.
Miksi pääomasijoituksia on vähemmän — ja mistä se ei johdu
Suomi tulee neljästä maasta viimeisenä sekä kotimaisten pääomasijoittajien tekemien sijoitusten määrässä että — vaikka erot kapenevat — myös silloin kun ulkomaiset sijoittajat lasketaan mukaan.
Knüpferin diagnoosi on tässä poikkeuksellisen suora, ja se kääntää tavanomaisen selityksen päinvastoin:
Ei se varmaan johdu siitä, että meillä ei ole riittävästi rahaa ja riittävästi hyviä pääomasijoittajia. Luulen, että se on enemmän kiinni siitä, että ei ole vain hyviä ideoita ja hyviä kohteita.
Ja se palaa samaan juureen: yrityksiä on vähän, kasvuyrityksiä vielä vähemmän.
Miettinen tuo tähän vastapainon omasta työstään: scale up -vaiheessa ulkomaiset pääomasijoittajat kyllä löytävät Suomesta kohteita. Knüpfer vahvistaa, että kasvun pysähtymisestä tietyssä vaiheessa puhutaan paljon, mutta sanoo suoraan, ettei itse tiedä mistä se johtuu. Kysymys jää auki, ja se on rehellistä.
Kotimaisen pääoman rooli
Tämä on jakson käytännöllisin osuus kenelle tahansa rahoitusta hakevalle.
Miettisen havainto kentältä: jos kerää rahoitusta yhtiölle, joka ei ole gigaluokan yksisarvinen, moni keissi kaatuu Suomessa siihen, ettei kotimaista sijoittajaa löydy.
Knüpferin vastaus erottaa tutkimustiedon ja käytännön havainnon toisistaan — mikä on tutkijalta odotettavaa mutta silti harvinaista:
Kyllähän sitä on tutkittu paljon, että sellainen ilmiö on vahvasti olemassa, mutta sitten se, kuinka paljon siitä on hyötyä…
Ja sitten hän asettuu käytännön puolelle: tämä on globaalisti kilpailtu markkina, ideoita riittää, ja ulkomaisen sijoittajan houkutteleminen vaatii enemmän kuin paikallisen vakuuttaminen. Kotimainen pääomahuolto on siis merkityksellinen.
Rakenteellisena taustana Miettinen huomauttaa, että Eurooppa on Yhdysvaltoihin verrattuna pankkikeskeinen: siellä pääomamarkkina on pääasiallinen rahoituksen kanava, täällä pankki. Ja Suomessa se on erityisen ohut — “jos Nordea ja OP sanoo sulle ei, niin sitten sä oot ongelmissa.”
Verotus: kaksi eri luokkaa, jotka sekoitetaan
Miettisen argumentti on, että suomalaisessa keskustelussa ansiotulon ja pääomatulon verotus niputetaan yhteen niin, että pääomatulo näyttää kevyesti verotetulta. Hänen mukaansa 34 prosenttia kuulostaa pieneltä vain siksi, että ansiotulon marginaaliaste nousee pahimmillaan 58 prosentin tuntumaan — mutta pääomaveroaste on eurooppalaisessa vertailussa kärkipäätä.
Historiallinen osuus on jakson kiinnostavin yksittäinen taloushistoriallinen huomio. Miettisen mukaan 1990-luvun laman jälkeen Suomessa oli avoir fiscal -järjestelmä, jossa yhteisövero ja osakkeenomistajan vero yhdistettiin niin, että osinkoa saanut sai huojennuksen yhtiön jo maksamasta verosta. Hänen luentansa: se loi merkittävän pääoman muodostuksen kannusteen, ja sen purkaminen loi nykyiset kaksinkertaisen verotuksen kiilat sekä keinotekoisen rajan listattujen ja listaamattomien yhtiöiden välille — de facto listautumiskynnyksen, koska listautuminen nostaa verorasitusta.
Tarkennus. Tämä on Miettisen esittämä tulkinta järjestelmän vaikutuksista; artikkeli ei arvioi sitä. Knüpfer toteaa vero-oikeuden olevan tässä kohtaa hänen tutkimusalueensa laidalla.
Knüpfer itse ei kuitenkaan jätä kantaansa sanomatta:
Ottaen huomioon, kuinka iso juttu on perustaa yritys, panna kaikki munat siihen yhteen koriin ja ottaa iso henkilökohtainen riski — kyllä yrittäjyyteen ja omistajuuteen pitää kannustaa.
Sivuhuomiona jaksossa esitetään, että Ruotsissa ei ole perintöveroa, mikä voisi olla osaselitys sille, että yrityksiä siirtyy siellä sukupolvelta toiselle ehjempinä.
Miksi varakkaita ihmisiä tarvitaan
Tämä on jakson arvolatautunein kohta, ja molemmat puhujat merkitsevät sen sellaiseksi.
Knüpferin argumentti ei ole moraalinen vaan toiminnallinen: bisnesenkeleitä ei synny ilman henkilökohtaista pääomaa. Menestyneistä yrittäjistä tulee seuraavan sukupolven startupien rahoittajia — ja jos pääomaa ei kerry, tuota kerrosta ei ole.
Kysymys tulonjaosta tai varallisuuden jaosta helposti unohtuu se, että kyllä siitä ihan kansantaloudella hyötyäkin on, että on varakkaita ihmisiä.
Miettinen lisää toisen mekanismin, joka on käyttäytymistieteellinen: jos ihmisellä on edes pieni puskuri, hän puolustaa sitä — ja se vaikuttaa käyttäytymiseen juuri niissä kalliissa saranakohdissa, joissa ihminen muuten siirtyisi tulonsiirtojen varaan.
Molemmat myös huomauttavat, että suomalaisessa keskustelussa käytetään usein yhdysvaltalaisia lukuja, jotka eivät päde Suomeen: rikkain prosentti omistaa Suomessa noin 14 prosenttia varallisuudesta, mikä on noin 1,6 miljoonaa euroa, kun Yhdysvalloissa vastaava osuus on 40 prosenttia ja yli 10 miljoonaa euroa. Mittakaava on aivan toinen.
Miksi suomalaiset toimivat niin kuin toimivat
Knüpferin tasapainoisin hetki, ja se erottaa hänet tavanomaisesta sijoitusvalistuksesta.
Kyllä sitä jää aina pohtimaan, että jos näkee että suomalaiset toimii näin, niin onko se virhe? Vai onko siellä jotain järkeviä syitä?
Hän luettelee järkeviä syitä: kun palkasta otetaan verot ja eläkemaksut pois, monelle jää yksinkertaisesti vähän sijoitettavaa. Ja asunto — Suomessa vallitsee normi, että oma asunto pitää saada velattomaksi mahdollisimman nopeasti, kun taas Saksassa omistusasumisen kulttuuria ei juuri ole ja Ruotsissa lainoja ei tarvitse lyhentää yhtä rajusti.
Miettinen lisää tähän verotuksellisen logiikan: oma asunto on Suomessa käytännössä ainoa verovapaa omistusluokka kahden vuoden asumisen jälkeen, mikä selittää myös sen, miksi remontointi kannattaa tehdä itse — arvonnousu kapitalisoituu asunnon hintaan verovapaasti. “Eli on tässä joku logiikka löydettävissä tässä vähän tyhmässä sijoitusportfolioallokaatiossa.”
Mutta Knüpfer ei päästä irti kokonaan:
Kyllä minä silti uskon, että siinä on iso osa sitä, että se on vain maantapa.
Ja hän muistuttaa, että muutos on todellista mutta hidasta: suomalaisista kotitalouksista noin 40 prosentilla on osakkeita tai rahastoja, ja luku lähentelee hänen arvionsa mukaan jo viittäkymmentä.
Valtion omistajuus: kysymys on linjasta
Knüpferin kanta on menettelyllinen eikä ideologinen, ja siksi käyttökelpoinen.
Pörssissä valtion osuus on Suomessa iso muihin pohjoismaihin verrattuna. Norja näyttää poikkeukselta vain Equinorin takia; kun se otetaan pois, Suomi ja Norja ovat samassa, ja Tanska ja Ruotsi selvästi matalammalla.
Hänen ensisijainen vaatimuksensa ei ole myyminen vaan linja:
Olisi joku linja lähtökohtaisesti siinä, että minkä takia valtio on omistajana jossain yrityksessä — ja sitten pidettäisiin siitä linjasta kiinni.
Perustelu on hienovarainen ja tärkeä: valtio-omistajan ainoa varsinainen asetti on uskottavuus muiden sijoittajien silmissä. Jos se menee, ongelma ei ole vain valtion vaan kohdeyrityksen ja sen arvostuksen.
Omistuksen perusteltavuudesta hän on suora: perusteltua se on esimerkiksi puramattomassa monopolissa tai aidon strategisen intressin kohdalla — ja kysymykseen siitä, ovatko kaikki nykyiset omistukset sellaisia, hän vastaa “ei varmasti ole.”
Miettinen esittää puoliksi vitsillä osakkeiden jakamista kansalle osinkoina ja tunnistaa itse ongelman: myynnistä saadut rahat kuluisivat.
ESG omistajuuden osana
Lyhyt mutta jäsentävä loppuosa. Knüpferin kanta on, että ESG kuuluu lähtökohtaisesti taloudelliseen ulottuvuuteen, ei sen vastapainoksi. Työntekijöistä huolehtiminen, lakien noudattaminen ja vastuullisten tuotteiden myyminen asiakkaille, jotka niitä haluavat, ovat asioita, joita omistaja-arvoa kasvattavan toimitusjohtajan pitäisi tehdä joka tapauksessa.
Suuremmassa osassa liiketoiminnan päätöksiä sellaista vastakkainasettelua ei välttämättä edes ole.
Miettinen esittää tähän rajatapauksen, joka on aito: yksityinen omistaja saa tehdä omistuksellaan mitä haluaa omilla rahoillaan — mutta jos yhtiö kaapataan tekemään projekteja, joiden hyöty valuu omistajapiirin lähipiirille, kyse on agentti-päämies- ongelmasta vastuullisuuden kehyksen varjolla. Knüpfer ei kiistä tätä vaan palauttaa sen omistajatahtoon: sieltä ratkaisu viime kädessä tulee.
Mitä jaksosta jää käteen
Kolme asiaa.
Suomi ei ole varakas pohjoismaa, ja syy on rakenteellinen. Suomi ja Norja ovat nettovarallisuudessa samassa sarjassa, Ruotsi ja Tanska omassaan — eikä eläkerahastoinnin poistaminen laskelmasta muuta asetelmaa. Suurin yksittäinen ero tulee listaamattomista osakkeista, eli siitä, kuinka paljon maassa ylipäätään on yrityksiä omistettavaksi.
Asenne kilpailuun on suurin yksittäinen ero. Kaikista kansainvälisesti mitatuista taloususkomuksista juuri kilpailun kokeminen haitallisena erottaa suomalaiset muista pohjoismaalaisista eniten. Se on mittaustulos, ei mielipide, ja se selittää enemmän kuin yksikään yksittäinen veroparametri.
Pääomaa ei puutu — kohteita puuttuu. Knüpferin diagnoosi pääomasijoitusten vähäisyydestä kääntää tavanomaisen keskustelun ympäri. Ongelma ei ole rahan tai sijoittajien puute vaan hyvien kohteiden puute, ja se palaa samaan juureen kuin varallisuusvaje: yrityksiä on yksinkertaisesti vähemmän.
Osastot: Tekoäly ja talous + AI-tutkimus · Markdown: index.md · In English