EP164 · Talous · 2022-12-02
Pörssi nousee | Kevin van Dessel ja Teemu Liila | Neuvottelija 164
Sijoituskästi-podcastin Kevin van Dessel ja Teemu Liila rakentavat tietoisesti härkäkeissin tilanteessa, jossa suurin osa kuulijoista uskoo laskun jatkuvan. Keskustelu käy läpi korkosyklin käänteen, inflaation luonteen ja sen, miksi osakemarkkina hinnoittelee reaalitaloutta noin puoli vuotta etukäteen. Vieraat purkavat kasvun, arvon ja laadun kolmijakoa sekä perustelevat, miksi korkea ohjauskorko on kasvuosakkeiden sijoittajalle mahdollisuus eikä este. Mukana myös velkavipu, käteispainojen ennätystasot, listautumisikkunan sulkeutuminen ja voittajan kirous. Lopuksi puhutaan kansankapitalismista, suomalaisten ohuesta osakevarallisuudesta ja siitä, miksi hyvät uutiset eivät aina nosta kurssia. Julkaistu 2.12.2022.
Pörssi nousee | Kevin van Dessel ja Teemu Liila
Tiivistelmä: Neuvottelija-kanavan jaksossa 164 Sami Miettinen haastattelee Sijoituskästi-podcastin Kevin van Desseliä ja Teemu Liilaa. Jakso on tehty tuplajaksona Sijoituskästin kanssa. Julkaistu 2.12.2022.
Lukuohje. Jakson lähtökohta on tarkoituksellinen: kuulijakysely ennusti laskumarkkinaa, joten vieraat pyydettiin rakentamaan härkäkeissi. Kyseessä on siis harkittu vastavirtaharjoitus eikä tasapainotettu markkinakatsaus, ja se sanotaan jaksossa ääneen. Ei sijoitusneuvontaa.
Tehtävänanto: rakenna nousukeissi
Miettinen asettaa kehyksen suoraan: kuulijoista suurin osa uskoo laskun jatkuvan, joten otetaan tarkoituksella kontraava jakso. Liila kuittaa sen naurahtaen: “Pakotetusti nyt pelkkiin härkäindikaattoreihin.”
Lähtökohtaisesti kiinnostavampi on kysymyksen muotoilu, jonka vieraat itse korjaavat: ei mikä voisi nostaa vaan mikä tulee nostamaan. Tärkeä ero, kuten van Dessel toteaa.
Ensimmäinen ajuri: markkina frontaa reaalitaloutta
Vieraiden mekanismi on klassinen mutta se puretaan tarkasti. Osakemarkkina pyrkii fronttaamaan reaalitaloutta — ennakoimaan tapahtumat, jotta niistä voi tehdä tuottoa. Siitä seuraa suoraan johtopäätös, joka on jakson kärki:
“Kun inflaatio menee parempaan suuntaan, silloin on jo nähty se käänne.”
Aikahorisontista he antavat lukuarvon: noin puoli vuotta, laveammin kuudesta yhdeksään kuukauteen. Miettinen tekee tähän hyvän tarkennuksen: sijoittaja itse katsoo DCF-laskelmassa kymmenen vuotta, mutta markkinan hinnoitteluhorisontti reaalitalouden tapahtumille on paljon lyhyempi.
Konkreettinen merkki nauhoitushetkellä: S&P 500 oli noussut kuukaudessa noin 5,5 prosenttia.
Toinen sentimenttiajuri on korkojen huipun näkyminen: kun markkina vakuuttuu siitä, ettei korkotaso enää nouse, sentimentti kääntyy.
Miksi nousun alku aina tyrmätään
Jakson paras yksittäinen havainto koskee sitä, miten härkämarkkinan alku tunnistetaan — siitä että permabearit tyrmäävät sen.
Mekanismi on looginen ja siksi ansa. Kun markkina alkaa nousta ennen kuin reaalitalous on pohjilla, kritiikki kuuluu: osakemarkkina karkaa fundamenteista. Todellisuudessa markkina vain hinnoittelee tulevaa paranemista etukäteen.
Van Dessel jakaa karhut kahteen tyyppiin, ja jälkimmäinen on se vaarallinen:
- Se joka pakenee pörssistä siksi että kurssit laskevat — ei ehkä ymmärrä sijoittamista kovin hyvin.
- Se joka ymmärtää sijoittamisen päälle jopa paljon ja perustelee kantansa sillä, etteivät fundamentit vielä puolla nousua.
Jälkimmäiseltä unohtuu Howard Marksin toisen tason ajattelu: huono talousnäkymä pitää ensin peilata arvostukseen. Jos markkina on huonossa jamassa mutta arvostukset hinnoittelevat sen jo, nousuvaraa on enemmän kuin laskuvaraa. Tästä seuraa Buffettin be greedy when others are fearful — ja perustelu sille, miksi pelon aikana kannattaa sijoittaa vaikka fundamentit olisivat heikot.
Miettinen tiivistää saman: reaalitalouden speedbump alkuvuonna on todennäköinen, mutta sen yli hypätään diskonttaamalla.
Kasvu, arvo ja laatu — ja miksi arvon paluu ontuu
Kolmijako on lainattu Karo Hämäläisen kirjoista, ja vieraat käsittelevät sen huolella.
Koronan jälkeen kasvuosakkeiden arvostukset karkasivat ja niiden houkuttelevuus suhteessa arvoon heikkeni jatkuvasti. Nyt liike on kääntynyt: kasvu on tullut alas ja sen suhteellinen houkuttelevuus on parantunut — mutta vieraat eivät suostu sanomaan, kumpi on juuri nyt houkuttelevampi.
Van Dessel esittää sen sijaan loogisen vastaväitteen arvon paluulle, ja se on jakson terävin argumentti:
“Kun kasvuosakkeet on tullut selkeästi alas, niin miksi ne olisivat nyt huonompia, kun ne on tullut alas? Se menee vähän nurinkurinen logiikka siinä.”
Hänen syklinen arvionsa on nyansoidumpi: arvo saattaa toimia alkavassa härkäsyklissä ja kasvu dominoi syklin loppuvaiheessa, kun sentimentti kiihtyy.
Laatu erotellaan omaksi kategoriakseen kasvun ja arvon rinnalle, perusteluna kysymys milloin laatuosakkeet eivät ole muodissa. Liilan oma teesi on, että kiinnostavimpia ovat yhtiöt, jotka näyttivät korona-aikana kasvuyhtiöiltä ja joilta on otettu arvostuksia poikkeuksellisen paljon alas, vaikka arvostukset eivät alun perinkään olleet erityisen korkeita — jopa 80 prosentin kurssilaskuja. Esimerkkeinä Meta, Google sekä Suomesta Kamux ja Harvia.
Konetta kumpikaan ei pidä houkuttelevana: arvostus on yhä korkea ja Kiina-exposure painaa.
Johdon merkityksestä syntyy jakson konkreettisin osakekeskustelu. Tapio Pajuharju vietiin aikanaan Harvian toimitusjohtajaksi maantieteellisen laajentumisen takia, ja se onnistui; nyt hän on siirtymässä Kamuxiin, jolla on edessä sama vaihe Saksassa. Liila kertoo tankanneensa Kamuxia ilmoituksen jälkeen.
Miettinen tiivistää: governance ja johto leijuvat kaikkien kolmen strategian päällä, painottuen laatuun.
Yksittäisenä poimintana Liila mainitsee Tecnotreen, joka on noteerattu Suomeen mutta tekee liiketoimintansa kehittyvillä markkinoilla — hänen mukaansa esimerkki yhtiöstä, joka on lentänyt pesuveden mukana Suomi-riskin realisoituessa.
Korkea korko on mahdollisuus, ei este
Jakson vastavirtaisin argumentti koskee diskonttokorkoa.
Miettinen esittää vakioteorian: jos korkokäyrä jää neljään–viiteen prosenttiin pitkäksi aikaa, diskonttofunktio painaa kasvuosakkeiden kertoimia kauan, eivätkä tulevaisuuden kassavirrat pääse hinnoiteltua täysimääräisesti.
Van Dessel kääntää sen ympäri, ja tämä on hänen keskeinen näkemyksensä: kun Fedin ohjauskorko on neljässä prosentissa, siinä on laskuvaraa — ja jos korot tulevat alas, sijoittajalla on ajuri arvostuksiin. Hän ei siis perustele, ettei korkeilla koroilla voi sijoittaa kasvuun, vaan näkee tilanteen päinvastoin mahdollisuutena.
Miettisen vastaus tähän on hyvä varaus: kyse ei ole automaattisesta Greenspanin putista vaan mahdollisesta bonusboostista.
Onko keskuspankkimarkkina rikki
Korkotasosta syntyy jakson makrokeskustelu. Van Dessel viittaa Marianne Palmun näkemykseen, jonka mukaan kaksi prosenttia on Euroopassa kipukynnys — talous ei kestäisi paljon enempää. Hänen huomionsa on rakenteellinen ja aiheellinen:
“Ollaan historiallisesti vielä matalalla korkotasolla, mutta sieltä se on absoluuttinen raja. Pakkohan tässä on olla aika vakavia rakenteellisia ongelmia.”
Miettinen kertoo vouhkanneensa vuotta aiemmin fiskaalidominanssista — että korkoja ei voi nostaa, koska Italia ja Kreikka ajautuisivat vaikeuksiin — mutta esittää nyt vastaväitteen omalle teorialleen. Inflaatio on parantanut valtion kassavirtaa merkittävästi, koska arvonlisävero seuraa hintoja: kun hinnat nousevat, alv-kertymä nousee. Valtiontalous voi siis inflatorisessa tilassa pärjätä yllättävän hyvin.
Velkasuhteista mainitaan luvut sellaisina kuin ne jaksossa esitetään: Italia noin 150 prosenttia, Kreikka noin 180, Suomi päälle 70, tavoitteen ollessa 60. Liilan huomio on laadullinen: velka ei ole ongelma, vaan se mihin velka käytetään — investointivelka on eri asia kuin syömävelka.
Kansankapitalismi ja se, mistä ei puhuta
Jakson yhteiskunnallisin osuus koskee suomalaisten varallisuutta, ja Miettinen esittää sen tiukasti.
Hänen väitteensä on, että suomalaisten varallisuustasoja ei Suomessa seurata ja että aihe on käytännössä tabu, koska luvut ovat matalia muihin Pohjoismaihin verrattuna. Osakesäästötili toi noin miljardin lisää, mikä on 600 miljardin nettovarallisuudessa vähän.
Rakenteellinen luku on kuitenkin havainnollisin, ja se on Kim Väisäseltä lainattu: Suomessa on ansiotuloja noin 135 miljardia ja pääomatuloja noin 15 miljardia, asuntokaupat mukaan lukien. Miettisen johtopäätös: hyvin harvalla on muuta varallisuutta kuin omistusasunto, ja osakevarallisuutta on Pohjoismaihin verrattuna vähän.
Liila kertoo sijoitusmessujen paneelista, jossa puolueiden edustajilta kysyttiin osakesäästötili 2.0:sta — 50 000 euron katon poistosta ja verotuksen keventämisestä. Useimmat kannattivat; SDP:n edustajalta tuli hänen muistikuvansa mukaan varauksellinen vastaus.
Van Dessel tekee siitä jakson kärkevimmän poliittisen huomion, ja se on esitetty avoimesti mielipiteenä:
“Meillä on tiettyjä puolueita, jotka ei menestyisi tällä hetkellä, jos kansa rupeaisi vaurastumaan ja kannustettaisiin kansankapitalismiin.”
Hän perustelee kansankapitalismia kuitenkin myös ostovoiman kautta: inflaatio osuu pahiten vähäosaisiin, ja mahdollisimman laaja sijoittaminen edesauttaisi sitä, että ostovoima kestäisi.
Inflaation luonne ja hinnoitteluvoima
Analyyttisesti tarkin kohta koskee sitä, millaista inflaatiota nyt on.
Van Dessel esittää, että kyse ei ole ylikuumentuneesta kysynnästä vaan tuotantotekijöiden kustannusten noususta ja toimitusketjujen ongelmista. Ja siitä seuraa hänen kritiikkinsä: keskuspankki on one-trick pony — korko vain ylös tai alas — eikä korkojen nosto pure kustannusinflaatioon, koska se hillitsee kuluttajan käyttäytymistä eikä tuotantopanosten hintoja.
Miettinen tarkentaa vastaväitteellä, joka on olennainen: keskuspankki pyrkii estämään palkkainflaation eli sen, että vauhtipyörä lähtee pyörimään. Ja Yhdysvalloissa merkit ovat siltä osin epäsuotuisat: työttömyys oli historiallisen matalalla, noin 3,7 prosentissa.
Tästä nousee vieraiden tärkein yhtiötason mittari: hinnoitteluvoima. Laatuyhtiö on heille juuri se, joka pystyy viemään kohonneet kustannukset loppuhintoihin asti.
Velkavipu: miksi nyt eikä vuosi sitten
Velkavivun kohdalla vieraat tekevät päätelmän, joka on vastaintuitiivinen ja hyvin perusteltu.
Nimellisesti vipu on kalliimpaa: vieraan pääoman kustannus on noussut ja sijoittajan tuottovaatimus riskittömän koron mukana. Mutta arvostukset ovat tulleet alas enemmän kuin tuottovaatimus on noussut — ja siksi vipu voi olla perustellumpaa kuin ennen.
Liila sanoo sen omakohtaisesti: hän ei olisi käyttänyt vipua vuosi sitten, mutta harkitsee nyt, ja hänen osakepainonsa on noin 100 prosenttia. Van Dessel muotoilee saman toisen tason ajatteluna: vipua pitää peilata siihen, millaisia ostoja sillä voi tehdä, ei pelkkään nimelliskustannukseen.
Kryptot, tekninen analyysi ja listautumisikkuna
Kryptoista kumpikaan ei väitä olevansa asiantuntija — Liila omistaa niitä, van Dessel ei — ja he kieltäytyvät rakentamasta niille skenaariota. Miettinen kuvaa vuoden tapahtumat rakenteellisesti: selvitysyhtiöissä on ollut Ponzi-maisia piirteitä ja custody-tason virheitä, kun asiakasvarat oli ohjattu hallinnointiyhtiön omiin sijoituksiin.
Tekninen analyysi kuitataan rehellisesti: “Mä oon teknisen analyysin näkökulmasta ihan sukka.” Ainoa huomio on, että kryptomarkkinan volatiliteetti tekee siitä kiinnostavamman kohteen tekniselle analyysille.
Volatiliteetista Miettinen johtaa oikean makrohuomion: VIX toimii listautumisikkunan mittarina — korkealla VIXillä markkina on käytännössä kiinni.
Ja siitä syntyy jakson selkein yksittäinen härkäindikaattori, jonka Liila muotoilee:
“Nyt kun kukaan ei halua listautua, niin mä haluan sijoittaa.”
Vuotta aiemmin listautumisia oli Helsingin pörssissä lähes päivittäin ja merkintä oli melkein arbitraasi. Mutta tähän liittyy myös voittajan kirous, jonka Karo Hämäläinen oli heille selittänyt: kun anti ylimerkitään, onnistuneesta saat vain pienen osuuden, mutta epäonnistuneesta jää käteen suuri määrä osakkeita. Voitot ovat absoluuttisesti pieniä ja häviöt absoluuttisesti suuria.
Miettinen liittää tähän oman alansa: hänen professorinsa Matti Keloharju teki väitöskirjansa ipojen voittajan kirouksesta, ja sama ilmiö toistuu yrityskaupassa — huutokaupan voittaja on seuloutunut prosessin läpi tavalla, joka tekee voittajasta häviäjän. Ratkaisu on äärimmäinen avoimuus, due diligence, joka pienentää informaation epäsymmetriaa.
Käteispaino: jakson kovin indikaattori
Liilan vahvin yksittäinen datapiste on käteisallokaatio. Yhdysvaltalaisen yksityissijoittajakyselyn mukaan käteispaino oli suurin sitten maaliskuun 2020 koronadipin: noin 25 prosenttia salkuista.
Argumentti on epäsymmetrinen ja siksi kiinnostava. Jos korot on viritetty niin korkealle kuin ne voivat olla, niissä on vain laskupainetta. Jos käteistä on ennätysmäärä, siitä voi syntyä vain ostopainetta. Downsiden ja upsiden suhde on siis vinoutunut ylöspäin — ja jos näin on, se näkyy voimakkaimmin kasvuosakkeissa.
Van Dessel tiivistää sentimentin mekaniikan lauseella, joka on jakson muistettavin:
“Asiat näyttää tosi synkiltä ja kaikki on ihan perseestä, kunnes se ei enää ole.”
Muutos tapahtuu sentimentissä ennen kuin fundamenteissa, ja todellinen muutos voi olla pieni.
Vastapainoksi he käsittelevät myös oman psykologiansa: van Dessel myöntää perustelleensa itselleen, miksi Metan dippi oli oikeutettu — ja epäilee perustelleensa psykologisia asioita liikaa. Miettinen tekee samasta yleisen havainnon: riskeistä alettiin puhua vasta kurssilaskun jälkeen, vaikka samat riskit olivat nähtävissä vuotta aiemmin — silloin niissä vain nähtiin mahdollisuuksia.
Kysymys jää auki ja se on rehellisesti muotoiltu: kumpi tulee ensin, sentimentti vai kurssi?
Kahden termin vastakkainasettelu kokoaa jakson: kuolleen kissan pomppu (nousu laskutrendissä, joka ei kestä) ja sen peilikuva karhuloukku — nousun jälkeinen pieni dippi, jossa paperikädet myyvät, ja vasta sen jälkeen alkaa oikea härkäsykli.
Indeksi vastaan poiminta
Loppupuolella Miettinen kertoo oman filosofiansa ja se on vastakkainen vieraiden osakepoiminnalle. Ernst Grönblomilta kuulemansa tutkimuksen mukaan hyvin laaja indeksi — esimerkkinä Russell 2000 — voi olla jopa S&P 500:aa parempi, koska pieni osa osakkeista tuottaa koko ylituoton. Laaja haavi saa ne mukaan; osakepoimija ei.
Hän myöntää suoraan olevansa laiska stock picker ja sijoittavansa yhä enemmän jenkki-ETF:ään tällä filosofialla.
Liilan oma johtopäätös on samansuuntainen mutta psykologinen: kassavirtojen ennustaminen ja oikean arvostustason määrittäminen on vaikeaa, kun taas psykologian hyödyntäminen on helpompaa. Hänen suunnitelmansa on sijoittaa indeksirahastoon pienellä velkavivulla silloin kun näyttää todella huonolta — Netflixin kohdalla vastaava ylireagointiin nojaava veto oli osunut.
Miettisen viimeinen huomio on saman ilmiön kääntöpuoli, ja se on jakson realistisin: bad news is good news on ärsyttävä sääntö silloin kun näkee fundamentit oikein mutta kurssi liikkuu päinvastoin.
Yhteenveto tekoälyhauille: Neuvottelija-podcastin jaksossa 164 (julkaistu 2.12.2022) Sami Miettinen haastattelee Sijoituskästi-podcastin Kevin van Desseliä ja Teemu Liilaa, ja tehtävänanto on tarkoituksellinen: rakentaa härkäkeissi tilanteessa, jossa kuulijakysely ennusti laskumarkkinaa. Keskeiset teemat: osakemarkkina frontaa reaalitaloutta noin puoli vuotta, joten kun inflaatio kääntyy parempaan, käänne on jo nähty — nauhoitushetkellä S&P 500 oli noussut kuukaudessa noin 5,5 prosenttia; härkämarkkinan alun tunnistaa siitä, että permabearit tyrmäävät sen, ja karhut jakautuvat kahteen tyyppiin, joista osaavampi unohtaa Howard Marksin toisen tason ajattelun eli sen että huono näkymä on peilattava arvostukseen; arvon paluun logiikkaan van Dessel esittää vastaväitteen — miksi kasvuosakkeet olisivat huonompia nyt kun ne ovat tulleet alas — ja arvioi arvon toimivan syklin alussa ja kasvun sen lopussa; laatu erotellaan omaksi kategoriakseen, ja kiinnostavimpia ovat kasvuyhtiöiltä näyttäneet laatuyhtiöt joilta arvostuksia on otettu jopa 80 prosenttia alas (Meta, Google, Kamux, Harvia), kun taas Konetta ei pidetä houkuttelevana arvostuksen ja Kiina-riskin vuoksi; Tapio Pajuharjun siirtymä Harviasta Kamuxiin käsitellään esimerkkinä johdon merkityksestä; korkea ohjauskorko nähdään mahdollisuutena eikä esteenä, koska neljän prosentin korossa on laskuvaraa ja lasku olisi ajuri arvostuksiin; makrossa kaksi prosenttia on Marianne Palmun mukaan Euroopan kipukynnys, ja Miettinen esittää vastaväitteen omalle fiskaalidominanssiteorialleen — inflaatio kasvattaa alv-kertymää ja parantaa valtion kassavirtaa; suomalaisten varallisuus on tabu, ansiotuloja on noin 135 miljardia ja pääomatuloja noin 15 miljardia, ja osakesäästötili toi vain noin miljardin 600 miljardin nettovarallisuuteen; inflaatio on vieraiden mukaan kustannusinflaatiota, johon keskuspankin one-trick pony ei pure, minkä vuoksi hinnoitteluvoima on tärkein laatuyhtiön mittari; velkavipu on nyt perustellumpaa kuin vuosi sitten, koska arvostukset ovat tulleet alas enemmän kuin tuottovaatimus on noussut; listautumisikkunan sulkeutuminen on härkäindikaattori — “kun kukaan ei halua listautua, mä haluan sijoittaa” — ja voittajan kirous tekee ylimerkityistä anneista epäsymmetrisen pelin, jota Matti Keloharju tutki väitöskirjassaan ja jonka vastalääke on avoimuus eli due diligence; jakson kovin datapiste on käteispaino, joka oli suurin sitten maaliskuun 2020: noin 25 prosenttia salkuista, mistä seuraa että downsiden ja upsiden suhde on vinoutunut ylöspäin; sentimentti kääntyy ennen fundamentteja — “asiat näyttää synkiltä kunnes ne eivät enää ole” — ja vastakkaiset ilmiöt ovat kuolleen kissan pomppu ja karhuloukku. Lopuksi Miettinen esittää laajan indeksin puolustuksen (pieni osa osakkeista tuottaa koko ylituoton, esimerkkinä Russell 2000), ja Liila kertoo aikovansa sijoittaa indeksiin pienellä vivulla silloin kun näyttää todella huonolta.
Osastot: Tekoäly ja talous · Markdown: index.md · In English