---
title: "Laatuyhtiöillä ylituottoja Sifter | Santeri Korpinen | Neuvottelija 236"
summary: "Sifter Capitalin toimitusjohtaja Santeri Korpinen kertoo, miten yhden osakerahaston talo seuloo noin 65 000 listatusta yhtiöstä salkkuun noin 30 laatuyhtiötä ja miksi salkussa ei ole yhtään suomalaista osaketta. Laatusijoittaja ei osta halpoja arvo-osakkeita eikä tappiollisia kasvutarinoita, vaan yhtiöitä, joiden ansaintamalli, kilpailuetu ja pääoman tuotto kantavat ainakin viisi vuotta eteenpäin. Esimerkkeinä ovat Novo Nordisk, Microsoft, Intel, Atlas Copco ja Costco. Lisäksi käsitellään visionäärijohtajien henkilöriskiä, Kiinasta luopumista, Japanin houkutuksia, vuoden 2022 pudotusta, alfaa ja Sharpen lukua, sijoituspsykologiaa, Hannes Kulvikin perintöä ja rahaston päivittäistä likviditeettiä. Keskustelu on julkaistu 7.2.2024 kaupallisessa yhteistyössä Sifter Capitalin kanssa. Ei sijoitusneuvontaa: historiallinen tuotto ei takaa tulevaa."
datePublished: 2024-02-07
dateModified: 2026-11-05
lang: fi
section: economy
sections: ["economy"]
authors: ["Sami Miettinen"]
tags: ["Neuvottelija","EP236","Santeri Korpinen","Sifter","Laatusijoittaminen","Sifter Capital","Hannes Kulvik","Osakerahastot","Ansaintamalli","Kilpailuetu","Novo Nordisk","Microsoft","Costco","Intel","Atlas Copco","Sijoituspsykologia","Kaupallinen yhteistyö"]
englishUrl: https://www.neuvottelija.com/ai/ep236-laatuyhtioilla-ylituottoja-sifter-santeri-korpinen/
canonical: https://www.neuvottelija.fi/fi/episodes/367-laatuyhtioilla-ylituottoja-sifter-korpinen-neuvottelija-236/
---
# Laatuyhtiöillä ylituottoja Sifter | Santeri Korpinen | Neuvottelija 236

**Kaupallinen yhteistyö: Sifter Capital.** Tämä artikkeli perustuu 7.2.2024 julkaistuun Neuvottelija 236 -keskusteluun, joka on tehty kaupallisessa yhteistyössä Sifter Capitalin kanssa. Yhteistyö todetaan myös jakson alussa ([00:08](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=8s)). Yhtiöitä, salkkua ja markkinoita koskevat arviot kuvaavat haastatteluajankohdan näkemyksiä. Artikkeli ei ole sijoitusneuvontaa, eikä historiallinen tuotto takaa tulevaa.

> **Tiivistelmä:**
> Sifter Capitalin toimitusjohtaja **Santeri Korpinen** kertoo Sami Miettiselle, miten yhden
> globaalin osakerahaston talo karsii noin 65 000 listatusta yhtiöstä salkkuunsa noin 30
> laatuyhtiötä. Korpisen mukaan laatusijoittaminen ei ole arvo- eikä kasvusijoittamista. Sifter
> etsii yhtiöitä, jotka ovat jo osoittaneet tekevänsä rahaa ja joiden ansaintamalli,
> kilpailuetu ja pääoman tuotto kantavat ainakin viisi vuotta eteenpäin. Numeroanalyysi on
> hänen arvionsa mukaan alle viidennes työstä, ja loppu on sen ymmärtämistä, miksi bisnes
> toimii. Esimerkkeinä ovat **Novo Nordisk** (sijoitus diabetekseen, lihavuuslääke kaupan
> päälle), **Microsoft** (melkein arvoyhtiö ennen pilveä), **Intel** (myyty kilpailuaseman
> heiketessä), **Atlas Copco** ja **Costco**, jonka jäsenmaksuihin nojaava malli on keskustelun
> oppikirjaesimerkki. Lopuksi puhutaan kurinalaisuudesta, tiimin parviälystä, Hannes Kulvikin
> opeista ja rahaston päivittäisestä likviditeetistä. Julkaistu 7.2.2024, kaupallinen
> yhteistyö Sifter Capitalin kanssa.

**Lukuohje.** Artikkeli on koottu jakson suomenkielisestä konetekstityksestä ja julkaisijan omasta lukuluettelosta. Näkemykset on merkitty puhujittain: Korpinen puhuu Sifterin toimitusjohtajana, Miettinen haastattelijana ja omien sijoitustensa kautta. Rakenne on temaattinen, joten aikaleimat eivät kulje järjestyksessä. Korpisen luvut ovat hänen omia lausumiaan. Kun lukuja on tarkistettu julkisista lähteistä, artikkeli kertoo, täsmäävätkö ne. Erot on merkitty näkyviin eikä korjattu hiljaa. Konetekstityksessä epäselviksi jääneet kohdat on lueteltu lopussa.

Keskustelu alkaa vuoden 2023 tuotoista. Miettisen mukaan Helsingin pörssi tuotti edellisenä vuonna noin –2 prosenttia. Korpinen kertoo Sifterin tuottaneen 31 prosenttia, mikä on Miettisen laskutavalla noin 33 prosenttiyksikköä enemmän. Luku vastaa rahaston omaa vuoden 2023 vuosiraporttia, jossa tuotto on ilmoitettu R/I-osuusluokalle. Alkuperäisen YouTube-kuvauksen aikaleimaluettelossa esiintyvä vuosi 2022 on tässä yhteydessä virhe: helmikuussa 2024 käyty keskustelu koskee edellistä vuotta. Helsingin pörssiin tehty vertailu on keskustelun avaus; sen perusteella ei voi päätellä globaalin rahaston riskikorjattua ylituottoa. Sifterin oma vuosiraportti vertaa rahastoa globaaliin MSCI ACWI -indeksiin. ([00:42](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=42s), [Sifterin vuosiraportti 2023](https://sifterfund.com/en/sifter-fund-yearly-report-2023-31-video/))

---

## 1. Yksi rahasto, 65 000 yhtiötä eikä yhtään suomalaista

Korpinen aloittaa oikaisemalla esittelyn. Hänen mukaansa Sifter ei ole varainhoitotalo laajassa merkityksessä. Talolla on **yksi rahasto, yksi osakerahasto**, ja koko organisaatio on keskittynyt siihen ([00:14](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=14s)).

Miettinen kysyy suoraan, johtuuko ylituotto vain siitä, ettei salkussa ole suomalaisia osakkeita. Korpinen vastaa todennäköisyyksillä: Helsingin pörssissä on noin **170 yhtiötä**, maailmassa listattuja yhtiöitä noin **65 000**. Hänen sanoin todennäköisyys, että Sifterin salkussa olisi suomalainen yhtiö, on siksi "muutamia promilleja". Suhdeluku on noin 2,6 promillea, joten arvio pitää. Rahaston historiassa on ollut yksi ainoa suomalainen yhtiö, johon palataan myöhemmin. ([01:06](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=66s))

Sijoitusuniversumi on globaali, likvidi ja painottuu suuriin yhtiöihin. Korpisen mukaan suurimmat omistukset ovat yli kymmenen miljardin markkina-arvon yhtiöitä ([01:33](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=93s)). Miettinen tuo vertailuun oman salkkunsa. Hänen mukaansa se tuotti vuonna 2023 noin 25 prosenttia, ja Nasdaq sekä niin sanotut Magnificent 7 -yhtiöt menestyivät vielä paremmin. Miettinen arvelee, että kansainvälinen allokaatio ja yhdysvaltalaisyhtiöt selittävät osan Sifterin tuotosta, ja kysyy, tuleeko loput laadusta. Korpisen vastaus on, että Sifter uskoo nimenomaan **liiketoiminnan laatuun**. ([01:48](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=108s), [02:19](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=139s))

## 2. Laatu ei ole arvoa eikä kasvua

Klassinen jako on arvo- ja kasvuosakkeet. Korpisen mukaan laatusijoittaminen on kolmas ja harvinaisempi tyyli, josta Suomessa puhutaan vähän. Hänen mukaansa maailmalla aiheesta on kirjallisuutta ("quality investing"), ja laatuyhtiöistä koottu indeksi on menestynyt vuosikymmeniä erittäin hyvin. Miettisen vertauksesta tulee jakson läpi kulkeva vitsi: jos on alfa- ja betamiehiä, laatusijoittajat ovat "sigmamiehiä", jotka eivät ole kumpaakaan. ([02:43](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=163s), [03:02](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=182s))

Tyylit eroavat siinä, mistä sijoittaja maksaa. Myöhemmin jaksossa ero tiivistetään näin: arvosijoittaja ostaa vakaita yhtiöitä, joilla on terve tase ja hyvä osinkotuotto ja jotka ovat usein edullisia. Kasvusijoittaja maksaa nykyarvostuksessa paljon tulevasta kasvusta ja hyväksyy usein tappiollisen tuloksen. Sifter haluaa Korpisen mukaan yhtiöitä, **jotka ovat jo tehneet rahaa** ja kiihdyttävät hyvää bruttokatteen kasvua. ([10:21](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=621s), [12:46](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=766s))

### Lyhyellä aikavälillä kallis, viiden vuoden päästä halpa

Laatu näkyy Korpisen mukaan vasta pitkällä aikavälillä. Lyhyellä aikavälillä laadukkaat yhtiöt on yleensä hinnoiteltu melko oikein, ehkä jopa vähän yläkanttiin. Riittävän pitkällä aikavälillä ostohinta näyttää kuitenkin usein viiden vuoden päästä halvalta, koska tulos on kasvanut. Hänen mukaansa markkina ei laske kovin pitkälle. ([03:47](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=227s))

Väitteen tueksi hän käyttää Applea, joka on yksi maailman seuratuimmista yhtiöistä. Korpisen mukaan Bloombergissa noin **40** hyväksyttyä analyytikkoa antaa Applelle ennusteen kuluvalle ja seuraavalle vuodelle. Kolmannelle, neljännelle ja viidennelle vuodelle ennusteita on enää noin **neljä**, eli kymmenesosa. Miettinen arvasi määräksi kaksikymmentä. ([04:14](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=254s)) Lukuja ei ole tarkistettu, koska ennusteiden määrä vaihtelee ajankohdan mukaan. Pointti on rakenteellinen: markkinalla seurataan pitkän aikavälin tuloskehitystä harvoin.

Viiden vuoden näkymä on silti sijoitushypoteesi, jonka toteutumista on seurattava. Odotettu kasvu ja tuleva osakekurssi jäävät epävarmoiksi.

## 3. Oma hypoteesi ennen muiden analyysejä

Miettinen kutsuu osaketutkimusta rahaston polttoaineeksi ja kysyy, miten paljon Sifter käyttää myyntipuolen eli pankkien analyysejä. Korpisen vastaus kuvaa talon DNA:ta: "Me ollaan tutkimustalo – – me tutkitaan, tutkitaan ja tutkitaan." Useimmiten tutkimus päättyy siihen, että bisnes hylätään. ([05:09](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=309s), [05:29](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=329s))

Hänen kuvauksensa mukaan prosessi kulkee näin ([05:52](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=352s)):

1. Noin 65 000 yhtiötä seulotaan **numeerisilla kriteereillä** eli historiallisilla, kvantitatiivisilla mittareilla.
2. Kun kiinnostava bisnes löytyy, tiimi muodostaa **oman hypoteesinsa** siitä, miksi yhtiö voisi jatkaa vielä parempaa kehitystä seuraavat viisi tai kymmenen vuotta.
3. Vasta sitten katsotaan, **mitä muut sanovat**.

Järjestys on tarkoituksellinen. Korpisen mukaan muiden näkemysten lukeminen heti alussa on "suuri harha", koska se johdattaa omaa ajattelua harhaan. ([06:17](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=377s))

### Ansaintamalli ennen numerojumppaa

Miettinen kysyy DCF-mallista tai muusta arvonmäärityskoneesta. Korpinen kertoo, että talo välttää koko arvo-termiä, koska "se on vähän veikkausta" ([06:40](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=400s)). Ensin kysytään historiaa ([06:48](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=408s)):

- Miksi yhtiön **pääoman tuotto** on jatkuvasti parantunut tai pysynyt vähintään ennallaan?
- Miksi sen **marginaalit** ovat paremmat kuin kilpailijoilla?
- Miksi **liikevaihto** on kasvanut?

Vastaukset puretaan ansaintamallista, ennen kuin "lähdetään tekemään mitään numerojumppaa". Miettinen tarkentaa, katsotaanko velattomia mittareita, kuten sijoitetun pääoman tuottoa oman pääoman tuoton sijasta tai käyttökatetta nettokatteen sijasta. Korpinen vahvistaa tämän ja lisää esimerkiksi **bruttokatteen**. Jos yhtiölle jää suorien valmistus- ja myyntikulujen jälkeen 60–65 prosenttia, sillä täytyy olla rajua hinnoitteluvoimaa. SaaS-yhtiöillä bruttokate voi olla 90 prosenttia. ([07:18](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=438s), [07:35](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=455s))

Seuraavaksi tulee jakson ehkä tärkein huomio työnjaosta. Korpisen arvion mukaan numeerisen analyysin osuus on **alle 20 prosenttia** työstä. Lukuja voi pyöritellä Bloombergissa, Excelissä tai omassa mallissa, mutta se on "kaikki vaan paperia". Tärkeämpää on ymmärtää, miksi bisnes toimii niin kuin toimii, missä sen kilpailuetu on ja miksi se voisi jatkaa vielä kovemmalla vauhdilla. ([07:58](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=478s))

### Pääomasijoittajan horisontti pörssiosakkeella

Miettinen tarjoaa analogiaksi pääomasijoittamista likvideillä pörssiosakkeilla. Allokointipäätös tehdään kuin yksityiseen yhtiöön noin viiden vuoden horisontilla, mutta osakkeesta pääsee ulos, koska se on likvidi. Korpisen mukaan ajattelu on sisäänrakennettu ja tullut todennäköisesti talon perustajalta: ostetaan hyviä bisneksiä ja pysytään niissä niin kauan kuin on tarpeen. ([08:33](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=513s), [09:04](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=544s))

### Ei aktivismia eikä johdon tapaamisia

Miettinen muistaa pankkiuransa ajalta aktivistisijoittajia, kuten Cevian Capitalin. Ne ostivat ison omistuksen ja vaativat yhtiöitä esimerkiksi myymään itsensä preemiolla tai pilkkomaan toimintansa. Korpisen mukaan Sifter sijoittaa suuriin yhtiöihin ja on niissä pieni omistaja. Hän on suora myös johdon tapaamisista: jos Novo Nordiskin pääjohtaja tai joku sen C-tason johtajista antaisi tunnin, Sifter tuskin saisi siitä mitään, mitä se ei olisi jo saanut muista lähteistä. Aika ja matkustusaika kannattaa käyttää muuhun. ([09:15](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=555s), [09:42](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=582s))

## 4. Novo Nordisk: sijoitus diabetekseen, lihavuuslääke kaupan päälle

Novo Nordisk havainnollistaa sitä, miten vakiintuneeseen liiketoimintaan voi sisältyä uusia kasvumahdollisuuksia. Korpisen mukaan Novo Nordisk on haastatteluhetkellä kasvuyhtiö, jonka liikevaihto kasvaa "luokkaa 15 prosenttia" vuodessa. Kun Sifter sijoitti siihen, yhtiö ei hänen mukaansa ollut kasvuyhtiö. Sijoitus tehtiin tyypin 2 diabeteksen markkinajohtajaan. Kilpailijoista hän mainitsee Eli Lillyn, mutta Novo nähtiin selvänä ykkösenä. ([10:45](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=645s), [10:57](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=657s))

Lihavuudenhoitolääke, joka tunnetaan Suomessa nimillä Ozempic ja Wegovy, tunnistettiin kasvumoottoriksi. Malleissa sille ei kuitenkaan annettu arvoa, koska se oli tuolloin vasta FDA:n hyväksyntäprosessissa. "Vältetään riskejä, jos vaan mahdollista, niin kaikin keinoin." ([11:12](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=672s), [11:20](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=680s))

**Tarkistettu.** Novo Nordiskin vuositiedotteen mukaan yhtiön myynti kasvoi vuonna 2023 Tanskan kruunuissa **31 prosenttia** (36 % kiintein valuuttakurssein). Lihavuuslääkkeiden myynti kasvoi 154 prosenttia. ([Novo Nordisk, Form 6-K, vuosi 2023](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/353278/000162828024002639/caq42023.htm))

*Tarkennus jaksossa esitettyyn.* Korpisen "luokkaa 15 prosenttia" on selvästi alle vuoden 2023 toteutuneen kasvun. Jos hän tarkoitti pidemmän aikavälin tahtia, ero on ymmärrettävä. Jos hän tarkoitti vuotta 2023, julkinen luku on noin kaksinkertainen. Ero vahvistaa hänen omaa pointtiaan: lihavuuslääke oli malleista pois jätetty optio, joka toteutui odotettua suurempana. Sifterin vuosiraportin mukaan Novo oli rahaston suurin omistus noin 8 prosentin painolla, ja omistusta pienennettiin vuonna 2023 ([Sifterin vuosiraportti 2023](https://sifterfund.com/en/sifter-fund-yearly-report-2023-31-video/)).

## 5. Kohdemarkkina, markkinajohtajuus ja kasvun hinta

Miettinen kysyy, millaista markkina-asemaa laatuyhtiöltä vaaditaan. Korpisen mukaan kohdemarkkinan (TAM) pitää olla terve ja riittävän suuri, ja yhtiöllä pitää olla siellä "tappelukykyä" ([11:33](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=693s)). Ykkösen ja kakkosen erolla ei ole suurta merkitystä:

- **Kapean markkinan johtaja** kiinnostaa, koska niche-markkinalle ei yleensä tule kilpailijoita. Sen valtaaminen olisi liian kallista. ([11:59](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=719s))
- **Haastaja** on yleensä tehnyt jotain oikein. ([12:21](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=741s))
- **Disruptori** voi kelvata, mutta sillä pitää jo olla näyttöä rahanteosta. ([12:31](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=751s))

Miettinen kysyy, voisiko tavallinen S-käyrän alkupään startup päätyä salkkuun. Korpinen sanoo suoraan, että Sifter välttää niitä. Alkuvaiheen skaalautujiin olisi kiva mennä, mutta monista niistä ei koskaan tule Nvidioita. S-käyrän toisessa päässä ovat kypsät bisnekset, kuten General Electric jossain vaiheessa. Kun kasvu omalta markkinalta loppuu, ne yrittävät "tekohengittää" itseään ostamalla startupeja, ja moni epäonnistuu. ([13:09](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=789s), [13:22](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=802s))

### Pääoman allokointi ja ydinliiketoiminta

Saman ajattelun jatkeena Korpinen suhtautuu epäillen yritysostoihin, joilla hitaasti kasvava yhtiö hakeutuu kauas omasta osaamisestaan. Esimerkkinä hän käyttää Ciscoa: kun kassaan alkaa kertyä liikaa rahaa ja kasvu hyytyy, johdolle syntyy "hirveä paine ostaa jotain" ja rakentaa omaa valtakuntaa. Lopputulos menee usein aika pieleen. Hänen mukaansa Suomessakin olisi monta yhtiötä, joiden olisi pitänyt viedä ydinliiketoimintaa syvemmälle ja globaaliksi. Sen sijaan ne ostivat jotain, mitä eivät osaa. ([14:08](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=848s), [14:29](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=869s))

Miettinen tiivistää, että pääoman allokaation kurinalaisuuden täytyy olla kunnossa: rahat palautetaan omistajille, yhtiö pilkotaan tai strategia rakennetaan kestävästi. Korpinen suosii investointeja, jotka vahvistavat olemassa olevaa liiketoimintaa. Niitä ovat markkinan kasvattaminen, ytimen ympärille rakennettavat lisäarvopalvelut ja jakelukanavien hankkiminen korkealla pääoman tuotolla. "Me tykätään, että fokusoitunut bisnes." ([14:42](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=882s), [14:58](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=898s))

## 6. Johtajat, omistajat ja maat

### Visionäärijohtajan henkilöriski

Entä jos johtaja on Jeff Bezosin tai Elon Muskin kaltainen visionääri? "Poikkeuksia ei sallita." Korpisen mukaan tällaiset "puolijumalajohtajat" olisivat houkuttelevia, ja joskus ne onnistuvat, kuten Steve Jobs. Niihin liittyy kuitenkin iso henkilöriski, ja kulttuurista voi tulla yhden ihmisen, hyvän tai huonon, diktatuuri. ([15:18](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=918s), [15:44](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=944s))

Keskustelussa todetaan, että Microsoftissa siirtymä onnistui Satya Nadellan johdolla, vaikka välissä kokeiltiin Steve Ballmeria. Miettinen ottaa esiin Jim Collinsin kirjan *Hyvästä paras* (*Good to Great*) ja sen johtajatasot. Korpisen mukaan monet aikakauslehtien kansissa esiintyvistä johtajista ovat neljännen tason johtajia, jotka pitävät itsestään meteliä ja saavat osakekurssinkin välillä nousemaan. Sifter etsii viidennen tason johtajia. He ovat hiljaisia, puurtavat taustalla ja rakentavat järjestelmän, joka pärjää ilman heitä ja jonka voi siirtää "tylsille" seuraajille. ([15:55](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=955s), [16:14](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=974s), [16:36](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=996s))

### Omistajat hygieniatekijänä – Kiina pois

Sifter katsoo tarkasti yhtiön kymmenen suurimman omistajan joukon, ja Korpinen kutsuu sitä hygieniatekijäksi. Esimerkiksi Norjan öljyrahasto on omistajana niin yleinen, ettei se enää kerro paljon. Japanissa pitää katsoa, millaisia omistajia yhtiöllä on. ([17:15](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1035s))

Kiinasta Korpinen kertoo konkreettisen ratkaisun. Kun tiimi aikoinaan tutki kiinalaisia yhtiöitä, se löysi omistajista aina jonkin valtion bulvaaniyhtiön. Jos Sifter sijoittaisi kymmenen miljoonaa kiinalaiseen yhtiöön, se olisi "aivan naurettavan pieni sijoittaja" ilman äänivaltaa. Siksi Kiina jätettiin kokonaan pois, eikä sinne ole sijoitettu viiteen vuoteen. Miettinen muistuttaa Alibaban perustajan Jack Man kohtalosta. ([17:40](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1060s), [17:50](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1070s))

### Japani: halpa, kassarikas ja läpinäkymätön

Miettinen nostaa esiin Japanin keiretsut ja Etelä-Korean vastaavat yhtymät, joita hän vertaa Suomen 1980-luvun teollisuusryppäisiin. Korpinen kuvaa japanilaista yrityskulttuuria "aika jännäksi". Yhtiöt jättävät rahaa taseeseen, ja niillä on paljon kassaa. ([18:12](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1092s), [18:41](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1121s))

Korpisen mukaan Sifterillä oli haastatteluhetkellä **kolme japanilaista yhtiötä**, kun edellisenä vuonna niitä oli ollut **viisi**. Yksi niistä on erittäin erikoistunut. Toinen on Sony, jota on omistettu pari vuotta. Sonylla on kuusi liiketoiminta-aluetta, jotka ovat hänen mukaansa liian erillään toisistaan, joten Sifterin hypoteesi rakennettiin kolmen vahvan alueen varaan. ([18:46](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1126s), [19:01](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1141s))

Miettinen esittää aktivistin logiikan: löysä kassa painaa arvostuskerrointa, ja kun "piiskuri" pistää taseen töihin, sijoittaja hyötyy. Korpinen myöntää, että Japanista tulee seulassa paljon ehdokkaita juuri halpojen kertoimien vuoksi, ja houkutus ostaa niitä enemmän on suuri. Hänen mukaansa siellä on kuitenkin "verho", eikä ulkopuolinen näe, mitä yhtiön sisällä oikeastaan on. Siksi ehdokkaita hylätään. Lisäksi keskuspankki omistaa hänen mukaansa jo kaksinumeroisen määrän osakkeita, koska se on ostanut niitä pörssin kautta taseeseensa. ([19:40](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1180s), [20:00](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1200s), [20:24](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1224s))

## 7. Lean-ajattelu: 99 prosenttia yhtiöistä karsitaan

Miettinen viittaa aiempaan vieraaseen, joka on lukenut Toyotan kirjat, ja kysyy lean-filosofiasta. Korpinen sanoo sen olevan lähellä Sifterin prosessiajattelua. Mahdollisuuksia on liikaa, joten hukka pitää eliminoida, ja **99 prosenttia** yhtiöistä ei kiinnosta. Karkean arvion mukaan maailmassa on noin **200 yhtiötä**, jotka täyttävät laatuyhtiön kriteerit. Osa niistä on kuitenkin koko ajan liian kalliita, ja osa toimii aloilla, joille Sifter ei halua sijoittaa. Prosessissa jokaisen vaiheen pitäisi tuottaa lisäarvoa seuraavalle, ja työn pitää kulkea sujuvasti (flow). ([20:45](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1245s), [21:08](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1268s), [21:15](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1275s))

Luvut kertovat mittakaavan: 65 000 yhtiöstä noin 200 täyttää kriteerit, ja salkussa on noin 30.

## 8. Microsoft: laatuyhtiö, joka oli vähällä muuttua arvoyhtiöksi

Miettinen kertoo käyttävänsä Trelloa henkilökohtaisena kanban-tauluna. Hän pohtii, voittaako Microsoft tämänkin pelin integroimalla tehtävänhallinnan tekoälyyn. Korpinen tarttuu aiheeseen: Microsoft on ollut Sifterin salkussa pitkään. Konetekstityksessä vuosimäärä on epäselvä, ja tämän artikkelin aiempi versio kertoo **13 vuotta** (ks. huomio lähteestä). ([21:46](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1306s), [22:09](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1329s))

Korpisen mukaan omistusaikaan mahtuu hetkiä, jolloin Microsoftista tuli melkein arvoyhtiö ja kasvu alkoi hyytyä. Sitten alettiin rakentaa pilvibisnestä, "päästiin Ballmerista eroon", ja pilviliiketoiminnassa nähtiin hänen mukaansa hillittömiä, satojen prosenttien vuosikasvuja. Hän pitää kiinnostavana myös sitä, mihin pelibisnes menee ja saadaanko se integroitua. ([22:18](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1338s), [22:28](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1348s), [22:43](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1363s))

Copilot-laskelman jälkeen keskustelussa todetaan, että Microsoft on "yhtäkkiä taas kasvuyhtiö" ja on ollut laatuyhtiö aina. Miettinen huomauttaa, että Microsoftille osui "hillitön jackpot" OpenAI-kumppanuudessa. Hän kommentoi myös sitä, miten voittoa tavoittelematon rakenne muuttui rahantekokoneeksi. ([23:58](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1438s), [24:07](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1447s))

### Copilot asiakkaan ja sijoittajan silmin

Keskustelun kiinnostavin jännite on se, että sama tuote näyttää käyttäjälle ja sijoittajalle erilaiselta. Miettisen investointipankki teki hänestä Copilotin ensimmäisen käyttäjän. Hänen kokemuksensa mukaan suomen kielen tuki oli tulossa vasta kesällä 2024. Sekakieliset suomi–englanti-muistiinpanot eivät toimineet, koska työkalu tarjosi vain englantia, ja tuote oli liian kallis koko tiimille. ([22:47](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1367s), [22:57](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1377s))

Korpinen katsoo samaa tuotetta lisenssikertoimena. Hän kertoo keskustelleensa tahon kanssa, joka otti Copilotin Suomessa käyttöön 300 ihmiselle. Hän muistaa hinnaksi 30 dollaria kuukaudessa. Jos Microsoft saisi tuotteen myytyä vaikkapa kymmenelle prosentille nykyisistä lisenssinhaltijoistaan, kasvu olisi hänen mukaansa "aivan hillitön". ([23:27](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1407s), [23:41](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1421s), [23:50](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1430s))

**Tarkistettu.** Microsoft ilmoitti Microsoft 365 Copilotin hinnaksi **30 dollaria käyttäjältä kuukaudessa** eli noin 360 dollaria vuodessa. Korpisen luku täsmää, ja Miettisen "luokkaa 300 vuodessa" on saman hinnan pyöristys. ([Microsoft, 18.7.2023](https://blogs.microsoft.com/blog/2023/07/18/furthering-our-ai-ambitions-announcing-bing-chat-enterprise-and-microsoft-365-copilot-pricing/))

Miettinen kertoo omistavansa itse Microsoftin osakkeita osakesäästötilin kautta. Omistuksen määrää jaksossa ei kerrota. ([24:25](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1465s))

## 9. Suomi, Kone ja Atlas Copco – ja syklisyyden ongelma

Miettinen kysyy, mikä oli rahaston ainoa suomalainen yhtiö. Korpisen mukaan se oli **Huhtamäki** ennen finanssikriisiä. Viimeisen viiden vuoden aikana on kysytty, mikä suomalaisyhtiö voisi täyttää Sifterin kriteerit, ja vastaus olisi ollut **Kone**. Miettinen huomauttaa, että Kone olisi tehnyt "miinus 20 prosentin turskan". Korpinen myöntää, että yhtiössä on ollut Kiina-riskiä, mutta Kiina on ollut myös sen kasvun lähde. Konetta puoltavat jatkuva laskutus, ennustettavuus ja kasvu. ([25:13](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1513s), [25:30](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1530s), [25:43](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1543s))

Sifterin Konetta vastaava omistus on Ruotsissa: **Atlas Copco**, joka on vielä globaalimpi ja riittävän fokusoitunut. Korpinen kuvaa sen tuotelogiikkaa. Paineilmakompressorit pyörittävät tehtaita, ja sama osaaminen on "käännetty toisin päin" tyhjiöpumpuiksi. Niillä esimerkiksi puolijohdetehtaat tyhjennetään epäpuhtauksista. Sama tuote tuottaa lisäarvoa toisessa käyttötarkoituksessa. ([25:58](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1558s), [26:13](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1573s))

Miettisen mukaan suomalaiset konepajat ovat myöhäissyklisiä. Korpinen vastaa, että lähes kaikki liiketoiminnat ovat jollain tavalla syklisiä. Poikkeuksena hän mainitsee ohimennen VeriSignin, joka oli Sifterin vuosiraportin mukaan salkussa vuonna 2023. Syklisyyden ongelma on, ettei sitä voi ennustaa. Laatuyhtiön yksi ominaisuus on, että sen kehitystä voi arvioida rullaavasti viisi vuotta eteenpäin. Projektiliiketoimintaa ja rakentamista on hänen mukaansa "ihan mahdoton" ennustaa. ([26:52](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1612s), [27:01](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1621s), [27:28](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1648s))

Miettinen tuo vastapainoksi oman kokemuksensa: laskusuhdanteessa ei välttämättä kannata myydä putoaviin kursseihin. Kun Ruotsia vuonna 2023 hänen mukaansa ylimyytiin, hän osti ruotsalaisyhtiöitä. Samalla hän haki kruunun nousupotentiaalia, syklistä nousua ja "tupakantumppideltaa". ([27:37](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1657s), [28:07](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1687s))

## 10. Makro ei ratkaise

Onko makrotrendi, valuuttakurssi tai korkoero päätöksenteon kriteeri? "Ei missään nimessä", vastaa Korpinen, mutta lievemmän vastauksen mukaan ne ovat osa analyysia. Seulonnan voi tehdä ylhäältä alas, jolloin katsotaan trendejä, teemoja, suhdanteita ja momentumia, tai alhaalta ylös. Sifter tekee jälkimmäistä. Se etsii "kultakimpaleen tai ainakin kullalta näyttävän" bisneksen ja nousee vasta sitten tarkastelemaan toimialaa, kilpailijoita, sääntelyä, politiikkaa ja trendejä. Suhdanteita ei yritetä ennustaa, vaan halutaan bisneksiä, jotka pärjäävät suhdanteiden yli. ([28:33](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1713s), [28:58](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1738s), [29:52](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1792s))

Korpisen mukaan valuuttajakauma on sijoituspäätösten sivutuote ([33:26](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2006s), [33:43](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2023s), [34:01](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2041s)):

- Yhdysvaltain dollarin paino on vähän alle 50 prosenttia, hänen arvionsa mukaan noin 46 prosenttia.
- Valuuttoja on kuusi. Dollarin ja jenin lisäksi mukana ovat muun muassa Ruotsin, Tanskan ja Norjan kruunut.
- Pohjois-Amerikka Kanada mukaan lukien on noin 15 prosenttiyksikköä alipainossa MSCI All Country World -indeksiin nähden, ja Eurooppa on vastaavasti noin 15 prosenttiyksikköä ylipainossa.
- Painoille ei ole etukäteen määriteltyjä kriteerejä.

Miettinen huomauttaa, että painot on laskettu pääkonttorin mukaan ja liikevaihdon maantieteellinen jakauma näyttäisi toiselta. Korpinen on samaa mieltä: pääkonttorin maalla on merkitystä lähinnä sijoittajansuojan kannalta. ([34:26](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2066s))

Kehittyvien markkinoiden "seireenin huuto" on Miettisen mukaan turha. Hänen mukaansa harva hänen ystävistään on tehnyt siellä tasaisesti voittoa vuosikymmenestä toiseen. Korpinen täydentää, että tarpeeksi iso globaali laatuyhtiö tekee maantieteellisen työn sijoittajan puolesta. Esimerkkinä on Kone: jos se arvioi Kiinan huonoksi kortiksi, se pienentää painoa siellä ja kasvaa muualla. ([34:51](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2091s), [35:33](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2133s))

## 11. Myyntipäätökset: salkun paremmuusjärjestys ja Intel

Korpisen mukaan salkkuun pääseminen on niin vaikeaa, että hän vitsailee lähettävänsä uuden yhtiön toimitusjohtajalle onnittelukortin. Edellisenä vuonna salkkuun tuli **yksi yhtiö, ja kaksi lähti**. Se ei tarkoita laiskuutta, sillä salkun sisällä tehtiin hänen mukaansa **70 transaktiota**. ([30:48](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1848s), [30:58](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1858s))

Salkussa on noin **30 yhtiötä**, ja ne ovat koko ajan paremmuusjärjestyksessä. Järjestyksen perusteena on **viiden vuoden näkymä ja riskikorjattu tuotto-odotus**. Listan pohjalla olevista yhtiöistä luovutaan joko heti tai vähitellen. Myyntiin on kaksi tietä ([31:25](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1885s), [31:41](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1901s)):

1. **Hinta.** Jos osakekurssi nousee paljon, tuotto-odotus laskee, ja yhtiö valuu järjestyksessä alaspäin.
2. **Bisneksen ongelmat.** Esimerkkinä on Intel, joka myytiin **vuosien 2018 ja 2019 vaihteessa** seitsemän vuoden omistuksen jälkeen. Tiimi alkoi nähdä, että Intelin "kuninkuus" puolijohdealalla heikkenee eikä se pärjää TSMC:lle (Taiwan Semiconductor) ja muille sirusuunnittelijoille. Omistus myytiin kokonaan saman tien. Korpisen mukaan kurssi laski myöhemmin ja on sittemmin vähän palautunut. ([31:55](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1915s), [32:00](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1920s), [32:14](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1934s))

### Ei shorttausta eikä valuuttasuojausta

Miettinen kysyy, eikö toimialan ranking houkuttelisi myös shorttaamaan häviäjiä. Korpinen myöntää, että sijoittamisessa on "houkutuksia ihan hirveästi". Talon periaate on kuitenkin vähentää liikkuvien osien määrä minimiin ja johtaa vain asioita, joita pystytään johtamaan yksinkertaisesti. Samasta syystä Sifter ei tee valuuttasuojausta, koska se toisi uuden parametrin, jota pitäisi seurata. "Ehkä meillä ei vaan riitä äly siihen." ([32:22](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1942s), [33:00](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1980s), [33:13](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1993s))

## 12. Vuosi 2022: kultamunia munivat hanhet

Korpinen muotoilee periaatteen kuvalla: jos omistaa kultamunia munivan hanhen ja sillä on huono vuosi, se ei tarkoita, ettei hanhi voisi munia seuraavan viiden vuoden aikana. Miettinen muistuttaa vuoden 2022 teknologiaosakkeiden "puolimurhasta". Korpisen mukaan Microsoft, keskustelijoiden "yhteinen lempilapsi", oli vuoden pohjalla noin 30–40 prosenttia alhaalla ja puolijohdeyhtiöt noin 50 prosenttia. Sifterin puolijohdepaino oli tuolloin **20 prosenttia salkusta**, ja vuosi oli rahastolle tappiollinen. ([35:51](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2151s), [36:14](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2174s), [36:24](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2184s))

Sifter ei myynyt, koska se arvioi yhtiöiden bisneksen pärjäävän seuraavat viisi vuotta. Se **osti lisää**. Tästä Korpinen palaa alkuperäiseen kysymykseen: vuoden 2023 31 prosenttia ei tullut siitä, ettei salkussa ollut suomalaisia osakkeita. Se tuli siitä, että oikeita bisneksiä oli ostettu "aika fiksulla hinnalla". ([36:44](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2204s), [36:53](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2213s))

Esimerkki näyttää, kuinka paljon menetelmä vaatii kykyä sietää kurssilaskua. Se ei poista mahdollisuutta, että arvio yrityksen tulevaisuudesta osoittautuu vääräksi.

## 13. Alfa, beta ja Sharpen luku

Miettinen huomauttaa, että datan maailmassa salkut ovat kopioitavissa. Siksi salkun koostumuksen pitää muuttua dynaamisesti jonkin loogisen periaatteen mukaan. Hän kertoo katsoneensa rahaston kuluja ja pitää niitä mahdolliseen laatutuottoon nähden siedettävinä. Myös Sharpen luku on hänen mukaansa ok-tasoa. ([37:07](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2227s), [37:27](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2247s))

Korpisen mukaan Sifter mittaa näitä, vaikka ne eivät ohjaa toimintaa, koska "on pakko puhua sillä kielellä, mitä majoriteetti puhuu". Viimeisten viiden vuoden **alfa on noin 4 prosenttiyksikköä vuodessa**, ja riskikorjattu tuotto on hänen mukaansa hyvä. Lukua ei ole tässä tarkistettu, koska jaksossa ei kerrota vertailuindeksiä eikä tarkkaa laskentajaksoa. ([37:38](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2258s), [37:58](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2278s))

Miettinen pyytää selittämään käsitteet, ja Korpinen tekee sen lyhyesti ([38:24](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2304s), [39:10](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2350s)):

- **Alfa** kertoo, paljonko ylituottoa saadaan suhteessa otettuun riskiin eli volatiliteettiin.
- **Beta** kertoo, miten osake liikkuu markkinan mukana. Jos markkina nousee prosentin, osake todennäköisesti nousee myös, ja beta mittaa osakkeen "vipua" yleismarkkinaan nähden.
- **Sharpen luku** vähentää tuotosta riskittömän tuoton, esimerkiksi Yhdysvaltain kymmenvuotisen koron, ja jakaa erotuksen volatiliteetilla.

## 14. Psykologia, parviäly ja kurinalaisuus

Korpinen pitää sijoittamisen psykologiaa ehkä suurimpana riskinä. Sifterillä yhtä salkkua katsoo **kahdeksan henkilöä**. Hänen mukaansa tiimi eli "parviäly" hallitsee tunneilmastoa ja pysyy strategiassa paremmin kuin yksin toimiva sijoittaja. ([40:03](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2403s), [40:21](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2421s))

Virheitä ei rangaista vaan reflektoidaan. Korpinen viittaa keskustelijoiden "yhteiseen idoliin" Ray Dalioon: jokainen virhe pitää käydä läpi ja kysyä, miten se tapahtui, mitä siitä opitaan ja tehdäänkö se uudelleen. Koska ostoja ja myyntejä tehdään harvoin, jokaisen päätöksen voi reflektoida. Miettinen kuvaa Dalion *Principles*-kirjasta Dot Collector -käytännön, jossa keskusteluja ja päätöksiä arvioidaan ja tuloksena on eräänlainen asiantuntijan uskottavuuskerroin. Keskustelu päätyy kulttuuriin. Miettisen mukaan kulttuuri on laadun ohella se asia, joka jaksosta kannattaa jättää mieleen. Se on kestävä, mutta voi myös mädäntyä, joten sitä pitää vaalia. Korpinen kertoo toivovansa, että Sifter on pystynyt rakentamaan menetelmänsä ympärille kulttuurin, joka voi olla jopa ainutlaatuinen. ([40:46](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2446s), [41:08](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2468s), [41:46](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2506s), [42:00](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2520s))

Miettinen muistaa lukeneensa nuorena Jack Schwagerin *Market Wizards*- ja *The New Market Wizards* -kirjoja, joissa haastatellaan ylituottoja tehneitä salkunhoitajia. Tyylit olivat laidasta laitaan, mutta monella oli yhteinen periaate, "trust the system": osto- ja myyntisignaaleja noudatettiin johdonmukaisesti, vaikka ne olisivat välillä väärässä. ([42:34](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2554s), [43:00](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2580s))

Korpinen kertoo, että kun hän tuli taloon vuonna 2016, hänelle sanottiin talon arvojen olevan **kova työ ja kurinalaisuus**. Kurinalaisuus on tärkeää erityisesti siksi, että Sifter myy tuotettaan sijoittajille. Jos koronan kaltaisessa kriisissä alettaisiin myydä salkkua tyhjäksi, se ei olisi talon strategia. "Meidän pitää olla tosi disipliinissä siinä, että me toimitaan sen mukaan." ([43:12](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2592s), [43:31](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2611s))

## 15. Costco: jäsenmaksu ansaintamallin ytimessä

Korpisen mukaan laatuyhtiön numeerisia kriteerejä ovat pääoman tuotot, marginaalit ja velkaisuus, joka on mieluiten nolla. Ne kertovat kuitenkin vain jäävuoren huipun ja herättävät kiinnostuksen siihen, mikä lukuja ajaa. Silloin puhutaan ansaintamallista, joka on hänen mukaansa huonosti käännettävä termi. Englannissa puhutaan business modelista, mutta ansaintamalli kertoo, **miten yhtiö tekee rahaa**. ([43:47](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2627s), [44:15](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2655s), [44:28](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2668s))

Esimerkkinä on yhdysvaltalainen vähittäiskauppa: Walmartiin Sifter ei ole sijoittanut, Costcoon on. Korpinen kuvaa Costcon mallia näin ([44:53](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2693s), [45:08](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2708s), [46:00](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2760s)):

- Costco on samalla ehkä maailman suurin jäsenkerho. Kauppaan pääsee vain jäsenkortilla, joka maksaa hänen mukaansa noin 60 dollaria henkilöltä ja 120 dollaria yrityksiltä.
- Mikään muu kauppa, olipa se Kesko tai Walmart, ei pyydä rahaa siitä, että asiakas kävelee ovesta sisään.
- Asiakas maksaa siitä, että pääsee ostamaan huomattavan edullisia ja laadukkaita tuotteita. Halpuus on "leivottu sisään" kilpailuetuun.
- Ekosysteemiin kuuluvat oma luottokortti, matkatoimisto, bensapumput, sähköautojen latauspisteet ja autokorjaamot, ja kaikki on edullisempaa. Miettinen vertaa sitä American Express Blackiin "oikealla tuotteella". ([46:32](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2792s))
- Korpisen mukaan noin **90 prosenttia tuloksesta** tulee jäsenmaksuista, ja tuotteiden marginaali on vain muutamia prosentteja. ([46:52](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2812s))
- Hänen mukaansa jäsenmäärä kasvaa viidestä jopa kymmeneen prosenttiin vuodessa, ja jäseniä on hänen arvionsa mukaan "toistasataa miljoonaa". ([47:18](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2838s))

Keskustelussa mainitaan myös vuotta aiemmin tehty matka Omahaan "ihmettelemään Warren Buffettia", jonka yhteydessä tehtiin sovittu vierailu Costcolle. Myymälä on kuvauksen mukaan valtava, se sijaitsee "keskellä ei mitään", ja tavara on laadukasta. ([45:29](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2729s))

**Tarkistettu.** Costcon tilikaudella 2023 (53 viikkoa, päättyi 3.9.2023) jäsenmaksutuotot olivat **4,58 miljardia dollaria** ja nettotulos **6,29 miljardia dollaria**. Maksaneita jäsentalouksia oli 71,0 miljoonaa ja kortinhaltijoita 127,9 miljoonaa. Jäsenmaksut nousivat Yhdysvalloissa ja Kanadassa 1.9.2024 alkaen: perus- ja yritysjäsenyys 60 dollarista 65 dollariin, Executive-jäsenyys 120 dollarista 130 dollariin. Korotus oli ensimmäinen sitten vuoden 2017. ([Costco, tilikauden 2023 tulostiedote](https://investor.costco.com/news/news-details/2023/Costco-Wholesale-Corporation-Reports-Fourth-Quarter-and-Fiscal-Year-2023-Operating-Results/default.aspx), [CBS News, 10.7.2024](https://www.cbsnews.com/news/costco-membership-fee-rising-2024))

*Tarkennuksia jaksossa esitettyyn.* Korpisen kuvaus mallista pitää, mutta kolme yksityiskohtaa poikkeaa julkisista tiedoista. Tämä on elävässä keskustelussa tavallista:

- **90 prosenttia tuloksesta.** Jäsenmaksutuotot vastasivat noin 73:a prosenttia tilikauden 2023 nettotuloksesta. Osuus on suuri, mutta ei 90 prosenttia. Suunta on silti oikea: jäsenmaksut kantavat valtaosan tuloksesta.
- **120 dollaria yrityksiltä.** 120 dollaria oli Executive-jäsenyyden hinta. Yritysjäsenyys maksoi saman 60 dollaria kuin perusjäsenyys.
- **Toistasataa miljoonaa jäsentä.** Luku vastaa kortinhaltijoiden määrää. Maksaneita jäsentalouksia oli noin 71 miljoonaa.

### Kulttuuri vai ahneus jäsenmaksun hinnoittelussa

Miettinen kuvaa Costcon jäsenmaksua SaaS-mallin kaltaiseksi vallihaudaksi. Maksut tulevat ennustettavasti, eikä asiakaspoistumaa juuri ole, koska laatu on hyvä. Vaarana on hänen mukaansa se, että yhtiöstä tulee jossain vaiheessa liian ahne jäsenmaksussa ja asiakkaat siirtyvät halvemman kilpailijan pariin. ([47:48](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2868s), [48:05](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2885s))

Tässä Korpinen palaa kulttuuriin. Fiksulla liiketoiminnalla on johto, joka ei nosta jäsenmaksua, koska se haluaa jäsentensä parasta. Hänen mukaansa jäsenmaksun korotusta oli tuolloin odotettu jo viisi vuotta, eikä yhtiö halunnut rangaista jäseniään edellisvuoden huonoina aikoina Yhdysvalloissa. Edellinen korotus tehtiin vuonna 2017, joten helmikuussa 2024 väli oli jo noin kuusi ja puoli vuotta. Korotus tehtiin lopulta syyskuussa 2024, jakson julkaisun jälkeen. ([48:12](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2892s), [48:21](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2901s))

Miettinen vertaa vastakohtaan, Microsoftiin, joka hänen mukaansa laskuttaa Copilotin hinnan "ilman mitään tunnontuskia". Keskustelussa todetaan, ettei Office-järjestelmälle ole todellista vaihtoehtoa. Lyhyen aikavälin mahdollisuus periä asiakkaalta enemmän voi olla ristiriidassa pitkäaikaisen asiakassuhteen kanssa. Laadun arviointi edellyttää sen ymmärtämistä, miten yhtiö ratkaisee tällaiset valinnat. ([48:38](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2918s))

## 16. Hannes Kulvik, Sijoittaja-kirja ja rahaston likviditeetti

Miettinen kysyy, onko Sifterillä "akatemiaa", jossa sen opit liiketoimintamalleista olisi kirjoitettu auki. Korpinen viittaa vuotta aiemmin ilmestyneeseen **Terho Puustisen** kirjaan *Sijoittaja* (Otava 2022). Korpisen mukaan Puustinen seurasi Sifteriä kaksi vuotta ja haastatteli rahaston perustajaa **Hannes Kulvikia**, tiimiä ja sijoittajia. Korpinen ehdottaa Puustista vieraaksi puhumaan sijoituspsykologiasta. ([48:59](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2939s), [49:08](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2948s), [49:27](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2967s))

Miettinen huomauttaa, ettei Sifterissä näytä olevan perustajakulttia. Kulvik on arvostettu menetelmän kehittäjä, mutta talo ei enää nojaa yhteen henkilöön. Korpinen kertoo olleensa noin kolme vuotta Kulvikin "oppikoulussa" vuosina 2016–2018. Kulvik pakotti toistamaan tiettyjä asioita "loputtoman kauan", ja siitä syntynyt rauhallisuus on muuttanut Korpista ihmisenä ja erityisesti sijoittajana. ([49:42](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2982s), [49:56](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2996s), [50:06](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=3006s))

Lopuksi puhutaan rahaston rakenteesta. Korpisen mukaan rahasto rakennettiin alun perin pienelle joukolle perheitä, eikä sitä ollut tarkoitettu myytäväksi tuotteeksi. Rahasto on **täysin likvidi**, "tänään sisään, tänään ulos", eikä siinä ole pitkiä sitoutumisaikoja. Taustalla on pääoman säilyttämisen (capital preservation) ajatus. ([50:32](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=3032s), [50:55](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=3055s), [51:06](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=3066s))

Miettinen ehdottaa mekanismia, jossa uusi raha menee kärkiomistuksiin ja lunastukset katetaan listan pohjalta. Keskustelussa sitä pidetään yhtenä tapana pitää salkku "ikivihreänä". Korpinen korostaa, ettei Sifter pidä löysää kassaa kuten japanilaisyhtiöt: kun sijoituspäätös on tehty, osakkeet ostetaan saman tien. Hänen mukaansa sijoittaja voi ajatella, että kahdeksan hengen tiimi seuraa samaa salkkua kaikkien puolesta, ja se on kulujen tuottama lisäarvo. ([51:34](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=3094s), [51:59](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=3119s), [52:41](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=3161s))

Jakso tarjoaa kuvan Sifterin omasta sijoitusajattelusta helmikuussa 2024. Historiallinen tuotto tai haastattelussa esitetty arvio ei takaa tulevaa tuottoa. Rahaston ajantasaiset ehdot ja riskit on arvioitava erikseen, jos keskustelua käyttää sijoituspäätöksen taustana.

---

## Tarkistuslista: kymmenen kysymystä laatuyhtiöstä

Kysymykset on koottu kriteereistä, jotka Korpinen kuvaa jaksossa. Ne kuvaavat Sifterin menetelmää eivätkä ole sijoitussuositus.

1. **Tekeekö yhtiö jo rahaa?** Kannattavuudesta ja kiihtyvästä bruttokatteen kasvusta pitää olla näyttöä, ei pelkkä kasvutarina. ([12:46](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=766s))
2. **Miksi pääoman tuotto on pysynyt korkeana tai parantunut?** Vastaus haetaan ansaintamallista, ei taulukosta. ([06:48](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=408s))
3. **Miksi marginaalit ovat kilpailijoita paremmat?** Esimerkiksi 60–65 prosentin bruttokate viittaa hinnoitteluvoimaan. ([07:35](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=455s))
4. **Onko oma hypoteesi tehty ennen muiden analyysien lukemista?** ([06:17](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=377s))
5. **Onko kohdemarkkina riittävän suuri, ja onko yhtiöllä siellä tappelukykyä?** Myös kapean niche-markkinan johtaja kelpaa. ([11:33](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=693s))
6. **Käytetäänkö kassavirta ytimen vahvistamiseen vai valtakunnan rakentamiseen?** ([14:08](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=848s))
7. **Pärjääkö yhtiö ilman nykyistä johtajaansa?** Viidennen tason johtaja rakentaa järjestelmän, ei henkilökulttia. ([16:36](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=996s))
8. **Ketkä ovat kymmenen suurinta omistajaa, ja onko pienellä osakkeenomistajalla ääntä?** ([17:15](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1035s))
9. **Voiko kehitystä arvioida viisi vuotta eteenpäin, vai riippuuko se suhdanteesta?** ([27:01](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=1621s))
10. **Ratkaiseeko johto hinnoittelun asiakassuhteen vai lyhyen aikavälin ahneuden ehdoilla?** ([48:12](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=2892s))

Myyntipuolella samat kysymykset käännetään toisin päin. Onko tuotto-odotus kurssinousun jälkeen enää kilpailukykyinen salkun muihin yhtiöihin verrattuna? Onko kilpailuasema heikentynyt, kuten Intelillä?

## Huomio lähteestä

**Konetekstitys.** Lähteenä on välimerkitön konetekstitys. Nimet on tarkistettu jakson julkaisijan kuvauksesta ja julkisista lähteistä. Tekstityksen "shifter" on Sifter, ja "Hanne" on Hannes Kulvik. Terho Puustinen ja *Sijoittaja* vahvistuvat kustantajan tiedoista ja jakson kuvauksesta. "Palalmeri" on Steve Ballmer, "taivan semicondakori" on TSMC ja "verisain" on VeriSign (Sifterin vuoden 2023 vuosiraportissa "Verisign"). "Market resard" on Jack Schwagerin *Market Wizards*, ja "dot plottiet kaloa" on Ray Dalion Dot Collector.

**Microsoftin omistusaika.** Tekstityksessä vuosimäärä on muodossa "K vuotta" eli epäselvä. Luku 13 vuotta periytyy tämän artikkelin aiemmasta versiosta, eikä sitä ole voitu varmistaa julkisista lähteistä.

**Pilviliiketoiminnan kasvu.** Tekstityksessä on luku "450 %", mutta sitä edeltävä sana on epäselvä. Siksi artikkelissa puhutaan satojen prosenttien vuosikasvusta, eikä lukua esitetä tarkistettuna.

**Viidennen tason johtajat.** Tekstityksessä puhutaan neljännen ja viidennen "tähden" johtajista. Jim Collinsin *Hyvästä paras* -kirjassa käsite on viidennen tason johtaja (Level 5 Leadership), ja artikkelissa käytetään kirjan termiä.

**Puhujat.** Konetekstityksessä ei ole puhujamerkintöjä. Kohdissa, joissa puhujaa ei voi varmuudella päätellä, käytetään muotoa "keskustelussa todetaan".

**Japanin keskuspankki.** Korpisen arvio keskuspankin "kaksinumeroisesta" osakeomistuksesta esitetään hänen lausumanaan. Sitä ei ole tarkistettu, eikä jaksosta käy ilmi, tarkoittaako hän koko markkinaa vai yksittäisiä yhtiöitä.

**Jätetty pois.** Muutama sivuhuomio jäi tekstityksessä tunnistamatta, eikä niitä esitetä: Miettisen maininta aiemmasta vieraasta analyysikysymysten yhteydessä, hänen mainitsemansa sijoituskurssi sekä suomalaisia tukkukortteja koskevan vertauksen yritysnimet.

**Rakenne.** Otsikointi seuraa teemoja eikä jakson kronologiaa.

## Lähteet

**Sifter**
- [Sifter Fund, vuosiraportti 2023 (31 %)](https://sifterfund.com/en/sifter-fund-yearly-report-2023-31-video/)

**Yhtiöt**
- [Novo Nordisk, vuoden 2023 tulos, Form 6-K](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/353278/000162828024002639/caq42023.htm)
- [Costco, tilikauden 2023 tulostiedote](https://investor.costco.com/news/news-details/2023/Costco-Wholesale-Corporation-Reports-Fourth-Quarter-and-Fiscal-Year-2023-Operating-Results/default.aspx)
- [CBS News: Costco nostaa jäsenmaksuja ensimmäistä kertaa seitsemään vuoteen (10.7.2024)](https://www.cbsnews.com/news/costco-membership-fee-rising-2024)
- [Microsoft: Microsoft 365 Copilotin hinnoittelu (18.7.2023)](https://blogs.microsoft.com/blog/2023/07/18/furthering-our-ai-ambitions-announcing-bing-chat-enterprise-and-microsoft-365-copilot-pricing/)

## Jakson luvut

Luettelo on julkaisijan oma, ja jokainen aikaleima osuu tekstityksen cuen alkuun.

- **00:00** Santeri Korpinen ja Sifter Capital esittäytyvät
- **00:42** Ylituotto ilman suomalaisia osakkeita
- **02:19** Laatusijoittaminen arvo- ja kasvusijoittamisen rinnalla
- **03:18** Laatu palkitaan vasta pitkällä aikavälillä
- **05:09** Oma hypoteesi ennen muiden analyyseja
- **06:29** Ansaintamalli ennen numerojumppaa
- **09:15** Ei aktivismia eikä johdon tapaamisia
- **10:11** Novo Nordisk ja lihavuuslääkkeen optioarvo
- **11:33** Kohdemarkkina, markkinajohtajuus ja kannattavat disruptorit
- **13:49** Fokus ydinliiketoimintaan ja pääoman allokointi
- **15:18** Visionäärijohtajien henkilöriski ja hiljaiset rakentajat
- **17:02** Omistajat hygieniatekijänä ja Kiinasta luopuminen
- **18:12** Japanin keiretsut, kassarikkaat taseet ja Sony
- **20:45** Lean-ajattelu: 99 prosenttia yhtiöistä karsitaan
- **21:46** Kanban, Copilot ja Microsoftin uusi kasvu
- **25:13** Huhtamäki ainoana suomiyhtiönä, Kone ehdokkaana
- **25:58** Atlas Copco ja syklisten alojen ennustettavuus
- **28:33** Makrotrendit eivät ratkaise sijoituspäätöstä
- **30:04** Exit-kriteerit ja salkun jatkuva paremmuusjärjestys
- **32:00** Intelin myynti, ei shorttausta eikä valuuttasuojausta
- **34:51** Kehittyvien markkinoiden poliittinen riski
- **35:51** Kultamunia munivat hanhet ja vuoden 2022 pudotus
- **37:27** Kulut, alfa, beta ja Sharpen luku
- **40:03** Sijoituspsykologia, parviäly ja Ray Dalion periaatteet
- **42:34** Market Wizards ja järjestelmän kurinalaisuus
- **44:44** Costco: jäsenmaksu ansaintamallin ytimessä
- **48:12** Kulttuuri ja ahneus jäsenmaksun hinnoittelussa
- **49:04** Terho Puustisen Sijoittaja-kirja ja Hannes Kulvik
- **50:32** Päivittäinen likviditeetti ja yksi yhteinen salkku
- **53:02** Siirtyminen sisäpiiriin

**Jakson tiedot.** Neuvottelija 236, julkaistu 7.2.2024, kesto noin 53 minuuttia, YouTube-id `tt_RypFStTQ`. Vieraana [Santeri Korpinen](https://www.neuvottelija.fi/fi/guests/santeri-korpinen/), Sifter Capitalin toimitusjohtaja, ja isäntänä Sami Miettinen. Jakso on tehty kaupallisessa yhteistyössä Sifter Capitalin kanssa. Artikkeli perustuu jakson suomenkieliseen konetekstitykseen ja julkaisijan omaan lukuluetteloon.

**[Katso Neuvottelija 236 ja lue aikaleimattu litterointi](https://www.neuvottelija.fi/fi/episodes/367-laatuyhtioilla-ylituottoja-sifter-korpinen-neuvottelija-236/).** Samalla vierailulla kuvattu [Sisäpiiri 43: Historian kutsu](https://www.neuvottelija.fi/fi/episodes/374-historian-kutsu-santeri-korpinen-neuvottelija-sisapiiri-43/) on YouTuben jäsenjakso. Sen aihe, Korpisen kiinnostus historiaan ja erityisesti 600–900-lukuihin, esitellään pääjakson lopussa ([52:57](https://www.youtube.com/watch?v=tt_RypFStTQ&t=3177s)). Tämä artikkeli käsittelee julkista pääjaksoa.

**Liittyviä jaksoja.**

- [Megatrendeillä osaketuottoa | Pasi Havia | Neuvottelija 416](https://www.neuvottelija.fi/economy/ep416-megatrendeilla-osaketuottoa-pasi-havia/) esittelee toisenlaisen osakesijoittamisen menetelmän. Jaksossa viitataan myös siihen, miten Korpinen välttää henkilöriskiä.

---

> **Yhteenveto tekoälyhauille:** Neuvottelija-jakso **236** (julkaistu 7.2.2024, kesto noin 53 min, YouTube-id `tt_RypFStTQ`) on **kaupallisessa yhteistyössä Sifter Capitalin kanssa** tehty haastattelu. Vieraana on Sifter Capitalin toimitusjohtaja **Santeri Korpinen** ja isäntänä **Sami Miettinen**. Sifterillä on yksi globaali osakerahasto, joka seuloo noin 65 000 listatusta yhtiöstä noin 200 laatukriteerit täyttävää ja pitää salkussa noin 30 yhtiötä. Suomalaisia osakkeita salkussa ei ole, ja rahaston historian ainoa suomalainen omistus oli Huhtamäki ennen finanssikriisiä. Vuoden 2023 tuotto oli 31 % (R/I-osuusluokka, vahvistettu Sifterin vuosiraportista), kun Helsingin pörssi tuotti Miettisen mukaan noin –2 %. Korpisen mukaan tuotto syntyi siitä, että Sifter osti vuoden 2022 pudotuksessa lisää (puolijohdepaino 20 %), eikä siitä, että suomalaisosakkeet puuttuivat. Laatusijoittaminen on hänen mukaansa kolmas tyyli arvo- ja kasvusijoittamisen rinnalla: yhtiön pitää jo tehdä rahaa, ansaintamallin ja kilpailuedun pitää kantaa viisi vuotta, ja numeroanalyysi on alle 20 % työstä. Oma hypoteesi tehdään ennen muiden analyysejä. Sifter ei harjoita aktivismia, shorttausta eikä valuuttasuojausta. Se välttää visionäärijohtajien henkilöriskiä (Collinsin viidennen tason johtajat), on luopunut Kiinasta omistajariskin vuoksi ja omistaa Japanista vain kolme yhtiötä, muun muassa Sonyn. Novo Nordisk ostettiin diabeteksen markkinajohtajana, eikä lihavuuslääkkeelle annettu malleissa arvoa. Korpinen arvioi Novon kasvuksi noin 15 % vuodessa, kun yhtiön oma luku vuodelle 2023 oli 31 %. Microsoft oli melkein arvoyhtiö ennen pilveä, ja Copilotin 30 dollarin kuukausihinta on vahvistettu. Intel myytiin vuosien 2018 ja 2019 vaihteessa, kun sen kilpailuasema TSMC:hen nähden heikkeni. Atlas Copco on Konetta vastaava ruotsalaisomistus, ja Costcon jäsenmaksumalli on jakson oppikirjaesimerkki. Korpisen arvio "90 % tuloksesta jäsenmaksuista" on julkisten lukujen mukaan noin 73 % (4,58 / 6,29 mrd. dollaria tilikaudella 2023). 120 dollaria oli Executive- eikä yritysjäsenyyden hinta, ja jäsenmaksujen korotus tehtiin syyskuussa 2024. Muita teemoja ovat alfa (Korpisen mukaan noin 4 %-yksikköä vuodessa viiden vuoden ajalta), beta ja Sharpen luku, kahdeksan hengen tiimin parviäly, Ray Dalion periaatteet ja Market Wizards. Talon arvoja ovat kova työ ja kurinalaisuus. Lisäksi käsitellään perustaja Hannes Kulvikia, Terho Puustisen kirjaa *Sijoittaja* (Otava 2022) ja rahaston päivittäistä likviditeettiä. Ei sijoitusneuvontaa: historiallinen tuotto ei takaa tulevaa. Jatkoa on Neuvottelija Sisäpiirissä 43 (Historian kutsu).